正通汽车(证券之星模拟炒股01728)主营业绩向好 汽车金融业务持续扩张

本文来自于广发证券海外的研报《正通轿车(1728.HK)活跃开展轿车金融事务》，作者为欧亚菲、蔡益润。

摘要

两次配股，用于开展轿车金融事务

正通轿车(01728)别离于2017年12月28日和2018年1月19日宣告完结两次配股，共配售2.76亿股，取得金钱净额21亿港元，拟用于开展轿车金融事务。公司于1月18日发布盈余预喜，2017年归母净赢利同比增加超100%。

2017Q4连续高增加，估量2018年主业成绩可完成两位数增加

考虑到2017Q4宝马在华出售较好，估量轿车经销商事务有望在2017Q4连续前三季度的高增加。考虑新车出售和售后服务、物流事务的增加，估量主业成绩在2018年和2019年可别离完成19%左右和高单位数增加。

轿车金融事务的规划增加速，收益率或收窄

东正金融增资后，借款余额增速加速，估量2018年将坚持较快增加， 一起正源科技有望从2018年奉献收入和赢利。但是考虑到商场利率进步， 以及公司发行ABS融资的本钱高于银行间商场融本钱钱，估量公司的资金本钱将上升。一起，争夺更多的非集团4S店客户成为借款客户也将进步渠 道费用，因而估量轿车金融事务的收益率将下降。

盈余猜测和出资主张

估量公司2017-2019年收入别离为373.2、422和455.1亿元人民币， 同比增加18.4%、13.1%和7.9%，归母净赢利为12.6、17.3和20.4亿元人民币，同比增加155%、37.6%和17.8%。其间2017 年轿车经销商主业归母净赢利为10.3亿元。参阅美国轿车经销商AutoNation的TTM PE体现，给予轿车经销商主业2017年14倍PE，对应市值约173亿港元，而现在公司市值为196亿港元，标明轿车金融事务估值仅为23亿港元。考虑到东正金融现在注册本钱已达16亿元人民币，且该事务的规划快速增加，不扫除持续增资的或许，现在的估值被轻视，保持买入评级。

危险提示：轿车金融借款规划增加低于预期;ABS发行本钱或途径费用升幅超预期;借款规划增加过快引发窗口辅导;轿车出售低于预期。

公司两次配股，用于开展轿车金融事务

公司于2017年12月28日宣告，依照每股7.6港元向人保集团和人保香港财物所办理的基金/专户配售5000万股股份，取得金钱净额为3.77亿港元，配售股份占配售 前已发行股本的2.26%。 2018年1月19日，公司再次宣告，依照配价格每股7.7港元向不少于6名承配人配售2.26亿股股份，占公司配售前已发行总股本的9.98%，估量所得金钱净额为17.27亿港元。公司方案将配售所得资金用于开展轿车金融事务。

2017Q4成绩连续快速增加，估量2018年主业成绩两位数增加

公司的全资隶属公司武汉正通联合实业出资集团有限公司发表了2017年前三季度首要财政数字，前三季度完成收入259.4亿元，同比增加17.8%，完成归母净赢利9.2亿元，同比增加113.2%。武汉正通是公司在国内的运营主体，扣除总部费用即为经销商主业净赢利，加上东正金融净赢利即为上市公司净赢利，因而具有指引含义。

2017Q3单季，武汉正通收入为105亿元，归母净赢利为3.5亿元，考虑到2017Q4旺季宝马在华出售杰出，估量四季度单季收入和净赢利将环比增加，2017年武汉正通有望完成13.1亿元归母净赢利。

另一方面，经过预算前史东正金融事务净赢利，咱们能够推算出前史总部费用。

注1：2015-2016年借款余额和零售借款余额为财报发表数据，2017H1为估量数据。

注2：前史东正金融净赢利和净收益率为估量数。东正金融净收益率=借款利率-资金本钱-运营费用-税费。

据此预算，2017年上半年总部费用约为1.4亿元人民币，估量全年总部费用约为2.8亿元，2017年全年正通轿车主业归母净赢利为10.3亿元。

2018年，估量新车销量完成高单位数增加、毛利率相等，售后服务收入完成约10%增加，物流服务收入保持高双位数增加，估量正通轿车主业归母净赢利可完成 挨近20%增加。2019年，咱们估量主业成绩仍能保持高个位数增加。

轿车金融事务的规划增加速，收益率或收窄

现在我国轿车金融浸透率仍低于海外发达国家，跟着消费观念的改动，轿车金 融浸透率有望持续进步。2017年6月1日，东正金融将注册本钱从5亿元人民币增至 16亿元，进步放贷才能，估量2017年末东正金融借款余额挨近百亿元人民币，增速明显加速。考虑到公司现已进行配股融资，2018年有或许进一步增资以满意事务增加对本钱充足率的要求。

公司在2017年9月29日宣告，拟与厦门国际金融技能有限公司合资建立深圳正源轿车科技有限公司，注册本钱为5亿元，公司持股80%。公司拟经过正源科技对接东正轿车金融，完成大数据风控技能以及ABS云途径的资源整合。估量正源科技从2018年开端奉献收入和赢利。

现在公司从银行间商场取得融资，资金本钱较低，且大部分借款客户为集团4S店客户，途径费用较低。跟着商场利率上升，一起咱们预期公司发行ABS的规划增 长较快，而ABS融本钱钱高于银行间融本钱钱，然后导致公司的资金本钱面对抬升。

另一方面，依托于现有4S门店，东正金融以较低本钱建有300个金融服务网点。 现在东正轿车金融零售借款客户大部分来自正通4S店客户。未来跟着公司开发外部 客户以推进东正金融事务的增加，途径费用将进步。因而估量，未来公司轿车金融 事务的收益率将有所缩窄。

盈余猜测和出资主张

估量公司2017-2019年收入别离为373.2、422.0和455.1亿元人民币，同比增加 18.4%、13.1%和7.9%，归母净赢利为12.6、17.3和20.4亿元人民币，同比增加155%、 37.6%和17.8%。其间，2017年轿车经销商主业成绩为10.3亿元。

关于轿车经销商主业，可参阅美国最大轿车经销商AutoNation的估值体现。在 2009年-2015年美国车市景气量较高，AutoNation的成绩持续增加，TTM PE估值保 持在15倍左右;从2016年开端，其成绩增加趋于阻滞，TTM PE估值虽有回落，仍保持在10-12倍。

正通轿车的归纳毛利结构中，新车出售毛利占比高于AutoNation，因而周期性较强，但是考虑到新车出售处于上升周期，2018年成绩增加的概率高，因而参阅 AutoNation景气时期的TTM PE估值并给予必定折价，给予轿车经销商主业2017年14倍PE，对应市值为173亿港元，现在公司市值为196亿港元，即轿车金融事务市值仅为23亿港元。而东正金融的注册本钱已达16亿元人民币，假定杠杆率为10倍， 能够支撑借款规划达160亿元人民币，且不扫除未来持续增资的或许。考虑到未来汽 车金融事务规划有望快速增加并奉献赢利，现在估值被轻视，保持“买入”评级。

危险提示

轿车金融借款规划增加低于预期;ABS发行本钱或许途径费用升高起伏超预期;借款规划增加过快引发窗口辅导的危险;轿车出售低于预期的危险。(修改：张鹏艳)