「杉杉股份有限公司」【汽车人】日股刷新历史高点，港股为何走出相反行情？

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無論如何都不能否認日本股市的成功。隨着科技的日新月異，資本市場的作用變得愈發重要。

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文 /《汽車人》張恆

2月22日收盤，日經225指數打破了塵封34年的記錄，收於39098點，超過了1989年的最高水平38957.44點，創下歷史新高。

自1989年日經225指數觸頂後，日本股市陷入了近20餘年的低迷。直到2012年，才重新開啓了一輪新的牛市。2023年全年大漲超過28%，引起了全球投資者的矚目。2024年以來，日經225指數繼續保持強勢，不斷刷新新高，截至2月22日，年內漲幅已達17%。

不難發現，從疫情時期開始，日本股市和香港股市的方向截然相反，從2020年至今，日本股市只有2022年是下跌的，其餘年份均實現上漲。而港股則是連跌了四年，2024年尚未轉折。同作爲亞洲最重要的兩大金融市場，爲何日股和港股出現了“蹺蹺板”效應？

資本市場 “歷史轉折點”

不妨先來簡單回顧一下兩大市場的歷史走勢。

日本股市的代表指數是日經225指數，它由日本經濟新聞社於1950年開始編制，包括日本225家最具代表性的上市公司的股票。

日經225指數的原歷史高點是1989年12月29日的38915.87點，當時日本正處於泡沫經濟的頂峯。之後，日本經濟和股市進入了長達20多年的低迷期，日經225指數在1992年8月18日跌破20000點，2003年4月28日跌破10000點， 2009年3月10日跌破7000點，創下1954年以來的最低點。

2012年，爲了走出低迷的經濟，日本推出了“安倍經濟學”，日本央行實施了超寬鬆的貨幣政策，日本經濟和股市開始復甦。日經225指數在2013年11月25日重回15000點，2015年7月13日重回20000點，2018年1月23日重回24000點，2021年9月3日重回30000點，截至2024年2月22日，日經225指數收於39098點，刷新了1989年的記錄。

香港股市的代表指數是恆生指數，它由恆生銀行於1969年11月24日開始編制，包括香港50家最具代表性的上市公司的股票。

恆生指數先前的高點是2007年10月30日的31638.22點，當時香港正受到全球經濟繁榮和中國經濟增長的帶動。之後，香港經濟和股市受到了2008年的全球金融危機的衝擊，恆生指數在2008年10月27日跌破12000點，2009年3月9日跌破11000點，創下2003年以來的最低點。

2009年，香港經濟和股市開始復甦。恆生指數在2009年8月28日重回20000點，2010年11月8日重回24000點，2015年4月8日重回28000點，2018年1月26日實現了33484點的歷史新高。

然而2018年成了轉折點，受中美貿易戰、香港社會動盪、新冠疫情等多重因素的影響，恆生指數在2018年10月11日跌破25000點，2020年3月23日跌破22000點，2021年出現了一波反彈，最高反彈至31000點，2022年10月跌破15000點，創2009年以來的最低。

2023年上半年，香港股市反彈，恆生指數在2023年3月一度重回22000點，但可惜下半年又跌回15000點。進入2024年2月，恆生指數出現了觸底的跡象，截至2024年2月22日，最新的點位是16742點。

疫情時期，分道揚鑣

研究日股和港股是否真有“蹺蹺板”效應，需要對相關性進行比較。所謂“相關性”，是指兩個市場走勢之間的關係強度和相似程度。相關性可以用相關係數來衡量，相關係數的絕對值越接近1，表示相關性越強；越接近0，表示相關性越弱。

經過對比，日本股市和香港股市的相關性在不同的時間尺度上有所差異。日經225指數和恆生指數，從日線、周線和月線的角度來看，兩個市場的相關係數分別爲0.42、0.60和0.66，說明兩個市場的相關性隨着時間尺度的增加而增強，但總體上仍處於中等水平。

直觀地看，疫情和疫情之後，也就是從2020年1月開始，日經指數和恆生指數分化的情況出現了加劇。

疫情時期（2020年1月至2021年12月）的相關性爲0.51，說明兩個市場的長期股價走勢有一定的相關性，但不強。後疫情時期（2022年1月至2024年2月）的相關性爲0.38，說明兩個市場的長期股價走勢的相關性下降，更加分化。

疫情時期，雖然兩大市場都受到了病毒擴散的衝擊，但程度不同。日本股市受到的影響相對較小，因爲日本的疫情控制較好，初期經濟復甦更快。尤其是政府和央行推出了大規模的財政和貨幣刺激措施，令日本股市在2020年4月至2021年2月期間大幅反彈，累計漲幅超過萬點，並在當時創下了1990年以來的新高。

香港股市同期受到的影響相對較大，因爲香港的疫情控制一度失控，經濟衰退更深，香港政府沒有獨立的貨幣政策，導致刺激措施有限。香港股市在2020年3月至2021年5月期間波動較大，未能突破2018年的高點。

在後疫情時期，日本的經濟增長較快，通脹壓力較小，日本央行維持了超寬鬆的貨幣政策，日本股市在2022年6月至2024年2月期間持續上漲，連續創下了歷史新高。

香港股市同期受到的影響更爲複雜，因爲香港的經濟增長放緩，通脹壓力更大，香港央行受到美聯儲加息預期的影響，不得不收緊貨幣政策。香港股市在2022年6月至2024年2月期間持續下跌，繼續刷新2009年以來的新低。

從走勢分析不難看出，日本股市的轉折點在2012年的“安倍經濟學”，而港股的轉折點則從2020年疫情期間開啓。兩大市場走出了不同的趨勢，日股是長牛，而港股則是熊市。

日股12年長牛是如何練成的？

日本股市的長牛行情，受到了全球風險偏好、相對融資成本、股票相對估值等幾大因素影響。當然，不得不提的是在2012年以前，日本股市已經長期走熊了20餘年。這爲後來12年的牛市奠定了堅實的基礎。

首先，全球風險偏好上升，推動了日本股市的上漲。

隨着新冠疫情的到來，全球央行開始放水，隨着疫情逐漸結束，經濟復甦預期增強。尤其是美股受到“軟着陸”和“科技牛”的雙重利好，創下了歷史新高。美股的強勢也帶動了其他發達市場股票的上漲。日本股市與美股和歐股有很強的相關性，受到全球風險偏好的共振效應。

其次，相對融資成本下降，吸引了外資流入日本股市。

令日本股市真正“牛冠全球”的是從美聯儲加息後開始的，全球貨幣利率都隨着美元的加息水漲船高，但惟獨日元是個例外，日本央行則繼續實施超寬鬆的貨幣政策。這就變成了在全球發達市場當中，只有日元還是寬鬆的狀態。這無疑成爲了全球風險資產的好去處。尤其從2023年4月以來，日經225指數累計漲幅遠超過美股和歐股的漲幅。

日本股市的外資交易量佔比過半，外資流向對日股影響很大。2023年以來，由於日美貨幣政策的走向分化，日元匯率快速走貶。這使得日元相對於美元的融資成本下降，激發了外資對日股的配置熱情。2023年4月以來，外資對日本股市的淨買入規模創下了近十年的新高。

到了2024年，海外投資者買入節奏並無停歇。日經新聞報道顯示：今年1月，海外投資者繼續淨買入超2萬億日元的現貨日本股票。這些海外投資不僅僅是短期套利的對沖基金，也包括“以數年爲單位進行投資的亞洲、歐美養老金基金” 。

第三，股票的相對估值改善，提高了日本股市的投資回報。

日本股市的估值水平長期低於美歐股市，外資對此早已“習以爲常”。但2023年以來，日本股市的估值預期出現了積極變化，主要有兩方面的原因：

一是“巴菲特效應”，即巴菲特在2022年底宣佈其旗下的伯克希爾·哈撒韋公司開始投資日本五大貿易商，引發了市場對日本股市的關注和重估。

二是“交易所督導”，即日本交易所在2023年初宣佈將對上市公司進行更嚴格的監管，包括提高上市標準、加強治理要求等，以提升日本股市的質量和透明度。這些因素都有助於提升日本股市的估值水平，並增加了外資對日股的信心。

值得一提的是，“日元貶值利好日股”。

其一，提高日本出口企業的競爭力和盈利能力。日元貶值意味着日本產品在國際市場上的價格相對降低，從而增加了需求和銷量。同時，日元貶值也使得日本企業的海外收入換算成日元后增加，提高了利潤率。這些都會反映在日本企業的股價上，尤其是那些依賴出口的製造業企業，如汽車、電子、機械等。

其二，吸引外資流入日本股市。日元貶值降低了外國投資者持有日本股票的成本，也增加了日本股票的收益預期。因此，外資會傾向於增加對日本股市的配置，推動日本股市上漲。

其三，刺激日本國內的消費和投資。日元貶值會導致進口商品的價格上漲，從而刺激國內的通貨膨脹，通貨膨脹則會降低貨幣的購買力。在如此預期下，消費者和企業更願意提前消費和投資，以避免未來的成本上升。日本內需和投資的增加，也有利於日本股市的表現。

當然，日元貶值也有一些弊端，比如增加進口資源的成本、加劇貿易摩擦、削弱日本居民的國際購買力等。而且，日元貶值的效果也受到一些制約因素的影響，比如日本企業的海外生產轉移等。

香港國際金融中心地位下降

香港金融市場自2020年以來幾乎成爲亞洲股市當中表現墊底的存在。歸其原因包括：

第一，疫情的衝擊。新冠疫情在香港迅速傳播，影響了香港的旅遊、零售、餐飲等行業，造成大量失業和停工，導致香港經濟陷入低谷。

第二，社會動盪。自2019年下半年起，持續的社會運動削弱了香港的國際金融中心的地位。

第三，中美貿易戰。中美之間的貿易摩擦和科技戰，導致國際投資者信心下降，減少了在香港的持股。

第四，美聯儲加息週期延長，推高全球無風險利率，加大了資金流出港股的壓力。

香港沒有獨立的貨幣政策，所以在美元加息週期中，港元利息水漲船高。由於外資在香港融資的成本遠遠高於在日本的融資成本，所以風險資產自然會選擇轉移陣地。於是我們看到了港股每況愈下的成交額幾乎無法逆轉，這還是在南向資金不停“買買買”的基礎上，不然，港股的交易量將更萎靡。

汽車產業獨立的週期行情

汽車股對於港股市場和日股市場都至關重要。港股市場集中了中國的頂級車企，包括造車新勢力。而日本股市則有豐田、日產和本田等全球競爭力強的老牌車企。特別是豐田汽車，是日經225指數中權重最大的股票。

值得注意的是，汽車行業的週期與當地股市的週期存在着明顯差異。尤其是汽車產業近年新能源和智能化的雙重變革，令汽車業的週期在一段時間內，走出了非常獨立的行情，這在香股市場尤爲明顯。

儘管港股自2020年以來一直處於熊市，但在2020年至2021年期間，港股汽車板塊，尤其是新能源汽車股票，經歷了一波強勁的牛市，板塊累計漲幅約爲3.5倍。比亞迪作爲港股汽車板塊的頭號龍頭，在兩年間股價增長了約8倍；蔚來更是實現了約55倍的漲幅。這使得汽車板塊一度成爲港股市場最受關注的板塊。

然而，這種狂歡並不長久。從2021年10月開始，也就是汽車板塊上漲一年半後，開始了單邊下跌的趨勢。時至今日，之前的漲幅幾乎全部回吐，重新回到了四年前的水平。

在日本股市中，汽車股的表現也不與整體市場同步。在過去的12年裏，日本股市有10年時間處於上漲趨勢，指數從8000多點上漲到39000點。但是，隨着大盤上漲，只有豐田汽車的股價相應上漲，從每股500多日元上漲到目前的每股3521日元，市值破紀錄地來到了47.48萬億日元，跑贏指數的同時也做出了作爲第一權重股的貢獻。

而日產、本田等車企在同期股價方面表現平平，甚至出現了停滯不前及倒退的情況。例如，日產汽車連續下跌了7年，雖然在2023年有所反彈，但目前的股價仍然遠離高點；本田汽車則在過去十多年中一直處於橫盤狀態，儘管在2023年和2024年初出現了上漲，創出了歷史新高，但總體上漲幅度並不明顯。

總的來看，汽車行業的頭部效應非常明顯，比亞迪主導着港股市場，豐田汽車則是日本股市的領頭羊。其他車企雖然在一段時間內也有所表現，但長期看來對市場的貢獻並不突出。

新一輪的博弈即將開啓

《汽車人》認爲，日股創出新高以及港股的持續低迷，可以歸納出一些經驗。

日股學習美股，其定位與監管，首要目的是以投資者爲中心，回報投資者，保護中小投資者。

港股、A股更多的則是服務於上市公司，首要目的是幫助企業融資。雖然也聲稱保護投資者，但實際效果非常不佳。長期來看，定位的不同幾乎決定了一箇股票市場是否能長久健康發展。

過去數十年，尤其是最近十幾年的情況就是最好的證明。

此外，匯率的變化和全球風險資本的流向是無法忽視的重要因素之一。當全球各個主要經濟體的利息高、融資貴時，只有日元便宜，那麼風險資產流向日本也是理所當然的。這可以認爲是“安倍經濟學”的功勞。香港沒有獨立的貨幣政策，意味着失去了博弈美元週期的籌碼，只能任由全球風險資本動盪。所以，無論是和美元順週期還是逆週期，其他經濟體都需要有足夠的實力和前瞻性與其博弈。

匯率、債券、地產和股市，到底應該哪個放在前面？如今日本學習美國，也把股市的地位放在前面，難道不明智嗎？

隨着美聯儲降息的預期升溫，全球新一輪的貨幣週期即將開始，全球經濟的博弈也即將開啓新的篇章。毫無疑問，美元是這個遊戲的主導者，港元只是小跟班。從這一點來看，香港金融市場的沒落必然成爲歷史選擇。而日本股市，也不可能長期受益於日元匯率的貶值，也不可能長期受益於地緣政治因素帶來的避險資金流入。

無論如何，不能否認日本股市的成功。隨着科技的日新月異，資本市場的作用變得愈發重要。任何國家都不希望其股市受到投資者的唾棄，這點毋庸置疑。然而，監管層對於股市的定位，以及是否低估了其對經濟發展和民衆財富積累的重要性，更值得深思。【版權聲明】本文系《汽車人》原創稿件，未經授權不得

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