兴证宏观中兴通讯股票“远方的风景”系列之一：中国企业“龙头”2.0

本文选自“王涵论微观”微信大众号，作者王涵，原标题《“龙头”2.0——“远方的景色”系列专题陈述》。

十九大陈述提出，“我国社会首要对立现已转化为人民日益增加的美好生活需求和不平衡不充分的开展之间的对立”，未来“咱们要在持续推动开展的基础上，着力处理好开展不平衡不充分问题，大力进步开展质量和效益”，这改动了我国长周期的经济远景。因此，咱们推出“远方的景色”系列陈述，浅谈咱们的一些查询及了解。

本系列陈述的榜首篇陈述，咱们首要将注意力放在我国的企业上。十九大陈述指出要“培养具有全球竞争力的国际一流企业”。这个提法的背面是，我国早已是全球的国际工厂，但我国企业一向被商场所诟病的是附加值低，大而不强。可是，咱们应该注意到，近几年我国企业或许正处于一个从“突变”到“突变”的进程中，部分我国企业现已开端能够挤入全球前列，这将对整个我国财物的定价逻辑产生影响。

从前的我国企业——高产量、低附加值

我国企业已是“国际工厂”。参加WTO之后，我国企业逐渐参加全球分工。通过曩昔十几年的快速开展，我国已然成为国际工厂。我国全体制作业产出在全球的占比到达20%，各职业占比在10%~38%之间。

可是，我国的附加值低于全球平均水平。但曩昔不论是国内出资者仍是海外出资者，都不会将我国看作是一个制作强国，而仅仅一个制作大国。我国制作业的增加值率是低于全球平均水平的，并且这种状况简直呈现在一切职业中。这背面的原因在于假如将我国看作一个公司，这个公司的起步源于使用人口基数，低价的劳动力本钱，参加到全球分工中，从而得以取得技能进步以及本钱积累。因此，曩昔我国经济在全球的分工系统中首要参加的是低增加值率的部分。在这种状况下，出资者一向是以一种“工厂”的视角去看待我国企业。

图表：我国现已是“国际工厂”：制作业产出占全球份额约25%

近几年在产生一些改动：商场已知的——“做减法”

2010年之后，我国的增加值率与全球的距离在收窄。2000~2010年间我国的产出在全球占比快速上升，由5%左右上升至10%，这个进程中我国增加值率与全球的距离在不断扩展。但最近几年，工作在产生一些改动。2010年之后，我国产出在全球的占比仍在持续上升，但我国增加值率与全球的距离由扩展转为收窄。

这是由于传统职业在“做减法”。这背面有两个原因：一是跟着国内要素本钱抬升，部分盈余空间低的职业开端向外搬运(或许不再向我国搬运)，这使得低效职业产出在全球占比上升放缓。二是企业盈余才能自2011年底开端快速下滑，这倒逼传统职业开端调整工业结构。2016年开端的供应侧变革更是加速了这一进程。曩昔产能过剩按捺了企业的定价才能，而跟着工业整合，龙头企业商场份额进步，其定价才能以及获取附加值的才能上升。

被商场疏忽的——企业在从“突变”向“突变”演化

曩昔几年我国企业确实在产生改动，但首要在于传统工业的整合，这是商场遍及的观点。可是，咱们想指出的是，实际上除了“做减法”以外，我国企业在全球的方位也在产生改动。跟着我国经济体量的增加，我国企业或许也不仅仅是一个“国际工厂”的人物，也开端在一些职业挤入全球前列。

我国企业现已做大。我国企业参加全球分工的进程，也是我国企业不断长大的进程。与我国产出在全球占比不断上升相随同的是，我国企业的营收占比也在不断上升。从某种意义上来说，我国企业现已做大了，尤其是和经济建造相关的房地产、工业等职业，这些职业的上市公司中，我国企业的经营收入现已能够占到全球的15%~20%左右。

图表：全球上市公司中，我国企业的营收占比已到达15%~20%左右

更重要的是，我国企业现已开端做强。假如咱们将全球上市公司的经营收入依照凹凸排序，能够发现全球营收前10%的公司中，现已开端呈现不少我国企业的身影，并且这一份额还在不断上升。这意味着，我国不仅仅仅仅一个“工业园区”，或许仅仅一群“小作坊”，而有一部分我国企业从收入的体量上来看现已能够进入全球前列。

分职业来看：传统职业基数高持续扩，新式工业基数低高增加。一方面，传统工业，尤其是与经济建造相关的职业，我国企业在全球营收前10%的企业中的占比本身就很高，这与我国本身经济体量现已变大，且出资性需求依然较高有关。并且曩昔几年这些传统工业的占比仍在扩展。另一方面，可选消费类、技能相关工业，尽管此前的占比较低，但曩昔几年增加速度很快。

这从日经新闻网的计算中也能够看出。日经新闻网对全球47个品类进行了商场份额的查询，位列全球商场份额前五的我国公司，由2014年的27个，上升至2015年的35个。2014年我国有6个品类的产品商场份额居全球榜首，2016年这个数值升至7个。我国的优势职业呈现在一些传统职业，包含钢铁、原油运送等职业，以及部分可选消费品，包含洗衣机、冰箱、空调等。但也呈现在许多新式工业，包含电脑、路由器、摄像头、光伏电池等。

图表：部分职业现已开端”做强”

我国在全球新式工业中锋芒毕露，从全球独角兽公司的散布也可看出。咱们知道，独角兽公司往往是指那些建立不到10年但估值10亿美元以上的科技创业公司，因此它们往往代表着全球最有潜力的立异公司。自2014年起，我国在新增独角兽中的占比快速进步，至今在全球217家独角兽公司中我国已占有57席，挨近全球的30%。从分职业来看，和美国比较，我国的优势会集在电子商务、互联网、同享经济等方面(图表)。

图表：我国的独角兽公司已在全球占比挨近30%

图表：2014年起，我国在新独角兽中占比快速进步

我国企业国际方位改动的背面，是我国企业开端逐渐具有“做强”的条件。

“有钱”：依托于我国经济曩昔的高速增加，我国企业已完成了初始的本钱积累，一起供应侧变革“做减法”也使得企业的盈余才能得以康复。这意味着我国企业开端具有持续向外开拓商场的本钱。

而“有钱”必定程度上也意味着“有技能”：一方面，研制需求很多的资金支撑;另一方面，技能进步能够直接来自于并购。事实上，咱们看到美国的科技公司，其本身的研制和并购往往是齐头并进的。以美国三大科技巨子为例，Google公司，2012~2016年间，其R&D开销为499亿美元，而期间其并购开销为87亿美元，而这仅是其104起并购中发表并购金额的24起的总额。Facebook公司[1]，这五年间R&D开销为162亿美元，而期间并购开销为217亿美元。Apple公司这两个数字分别为320亿美元和91亿美元。

“有商场”：我国具有全球18%的人口，一起通过曩昔高速开展期，我国当时的人均GDP已到达全球70%分位数。居民也“富起来了”，这关于我国企业而言意味着巨大的商场，我国企业即便仅仅立足于国内商场，也能取得足够的收入和现金流，这降低了我国企业的试错本钱。

图表：我国13.8万亿居民“富起来了”，意味着巨大的商场

“有规划效应”：曩昔我国经济高速开展的一起，城镇化也在快速推动，经济较发达地区的人口密度已十分高，这使得产品和服务供应的便利性大幅进步，也降低了单位物流本钱。在根据互联网的消费益发重要的布景下，这是我国相对其他经济体十分重要的优势。

图表：我国的人口密度大意味着规划效应显着

十九大指明方向，将进一步推动这一进程

“新时代”的新目标——“培养具有全球竞争力的国际一流企业”。十九大陈述中指出，“我国社会首要对立现已转化为人民日益增加的美好生活需求和不平衡不充分的开展之间的对立”。这一提法的改动十分精确的刻画了我国经济和社会在通过曩昔三十多年高速开展后的改动。十九大陈述指出，未来将“进步供应系统质量作为主攻方向”、建造“质量强国”、“培养具有全球竞争力的国际一流企业”。

“深化供应侧结构性变革。建造现代化经济系统，有必要把开展经济的着力点放在实体经济上，把进步供应系统质量作为主攻方向，显着增强我国经济质量优势。加速建造制作强国，加速开展先进制作业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度交融，在中高端消费、立异引领、绿色低碳、同享经济、现代供应链、人力本钱服务等范畴培养新增加点、构成新动能。支撑传统工业优化晋级，加速开展现代服务业，瞄准国际标准进步水平。促进我国工业迈向全球价值链中高端，培养若干国际级先进制作业集群。”——《十九大陈述》

方针支撑将进一步推动我国企业做强的这一进程。我国企业正在从“做大”向“做强”改动的进程中。从十九大陈述能够看出，未来方针的方向也将向这个方向歪斜，包含结构性的工业方针、金融支撑等，这将进一步推动这一进程。

在这样的结构下，须以新视角看待我国企业

部分我国企业正在成为“国际龙头”，这意味着须以新视角去看待我国企业。从前面咱们的剖析中，能够看出，我国有一部分企业现已开端成为全球的龙头企业。而一起，我国全体的大环境，包含企业的条件、方针环境，都支撑这一进程的进一步推动。那么，这会对财物装备产生什么样的影响?

曩昔，我国的企业一向被打上“新式商场的企业”的标签。曩昔，以全球出资者的视角来看，我国尽管经济体突变大了，可是我国全体仅仅全球的国际工厂。因此，对我国财物的定位无法脱离一个大的结构，即我国是新式商场国家，我国企业是这个新式商场国家的企业。在做财物装备时，首要考虑的是对新式商场的全体装备份额，然后在其间区分一部分资金给我国，再去进行职业装备。

可是，当部分我国企业开端成为国际龙头时，资金的装备逻辑将跳出这个结构。假如咱们调查我国企业在全球上市公司中的散布，能够发现在部分职业中，我国企业的散布在产生显着的改动。此前，绝大多数的我国企业是散布在后1/2的方位(或许挨近1/2的方位)，但近两年，在部分职业中，我国企业开端迁移到前1/5，乃至前1/10的方位。换句话说，部分我国企业开端成为国际龙头之后，其标签将由“新式商场企业”转为“某职业的代表性公司”。举个比方，当咱们谈到Google时，咱们首要想到的是这是一家互联网企业，并且是其间的佼佼者，其次才会想到这是美国企业。同样地，当咱们谈到大众轿车时，首要想到的也是这是一家轿车制作商，其次才是德国企业。未来，咱们或许逐渐看到这种定位方式呈现在部分杰出的我国企业上。

从而，这将改动我国本钱商场的估值系统。跟着我国企业的定位开端逐渐分解，我国企业的估值分层将会越来越显着。1)一部分企业能够成为全球商场的龙头，比方海康威视，这部分企业的估值系统将打破A股的估值系统，向其他国家的全球龙头公司估值溢价挨近;2)其次是一部分企业尽管或许难以走出去，可是将成为我国商场的龙头企业，比方茅台。而除此之外，被龙头企业揉捏，乃至筛选的企业的估值将显着低于平均水平。

图表：我国的部分职业现已开端进入全球前列

另一个值得考虑的问题：我国本钱商场结构与经济结构匹配的问题。从其他国家的经历来看，经济结构改动的进程往往伴跟着本钱商场结构的调整。从前面咱们的剖析中现已能够看出，我国的经济结构现已在产生改动。但从A股商场上好像看不到这种改动。可是，有意思的是，假如咱们调查我国一切的上市企业，包含在境外上市的企业，能够发现市值结构现已在产生改动。除了金融职业以外，我国市值占比最大的已不是代表传统经济的工业部门，而是信息科技职业。那么，在我国经济结构逐渐产生改动的进程中，我国的本钱商场市值结构将以一种什么样的方式或许路径向经济结构挨近?究竟是海外上市的这些代表“新经济”的企业回到国内本钱商场，仍是让更多新的企业在国内本钱商场上上市?这个仍是值得考虑的问题。

（修改：姜禹）