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证券代币发行（STO）：万亿美金商场的愿景与应战

最近越来越多国内币圈媒体和安排开端重视STO(SecurityTokenOffering)，以为金融财物代币化会是下一个大趋势，这儿想讲一下对证券代币的一些了解和考虑。

1.区块链和SecurityToken

首先聊一下证券代币（SecurityTokenST）和区块链的联系。

现在看到的证券代币（SecurityTokenST）和去中心化络联系不大，更多是运用Epereum代币规范加上监管层协议（Polymap，Harbor）发行映射股权或债款的Token，在契合监管要求的状况下分销和买卖。经过中心人和监管，把链下财物一切权和信息上链，经过代币的方法流转。

先温习一下区块链财物(CryptoAsset)的逻辑：

区块链作为一种新技能，让一种新的生产联系成为或许：去中心化络。

区块链技能所赋能的去中心化络是一种安排人类和经济活动的新方法。

区块链财物之于去中心化络，可类比股权之于股份有限公司，是必要的鼓励介质。

以Bitcoin为例，在这个去中心化的价值络里边，Bitcoin作为鼓励存在让矿工不断挖矿来确保络的安全和安稳，一同作为鼓励让EarlyAdopters享用潜在财富增值，本身价格和络价值有正反馈联系。

大多数ICO和发币项目都是在树立去中心化络，经过代币经济（TokenEconomics）规划在这个新生产联系中发挥代币的效果，其间大多数ICO的代币归于实用型代币（UtilityToken),但部分有必定证券特点。

不少依据中心化运营的Token从监管层面看归于证券代币，比方买卖所发行的途径币（BNB，HT，OKB）有手续费分红机制。假如被确定为证券，在美国需求恪守美国1933年证券法和1934年证券买卖法的规则，承受SEC愈加严厉的监管。

豪伊测验(HoweyTest)是美国最高法院和证券买卖委员会(SEC)长时间以来界定一个金融产品是不是证券的一种机制。豪伊测验包括以下几个问题：

1.出资者是否投入资金

2.出资者是否有盈余或分红预期

3.是否树立了一同工作(CommonEnterprise)

4.收益是否依托别人的创业或办理

现在咱们在评论的证券代币（SecurityTokenST）大多是依据ERC-20规范发行的代币，辅佐线上KYC/AML等合作监管的证券数字一切权，在契合监管前提下映射股权或债款，和分布式络和区块链底层技能联系不大。

从监管上来说，证券代币（SecurityTokenST）更是和许多1CO项目代币的去中心化等特质相反，STO项目和途径是拥抱接收，在现用监管结构上确保合规性，一同争夺更宽松的监管。部分观念说到的STO是ICO的晋级或未来，这是关于两者机制都缺少满足认知。

从价值沉积视点来说，证券代币（SecurityTokenST）相对比较明晰，是关于公司，债券，地产的数字一切权。而UtilityToken假如其去中心化络没有价值，或价值无法沉积到Token上，根本难有实践价值。

2.证券代币（SecurityTokenST）愿景和应战

财物证券化(AssetSecuritization)在曩昔几十年中，把缺少活动性、但具有可预期收入的财物，经过在本钱商场上发行证券的方法予以出售，以获取融资，以最大化进步财物的活动性。财物证券化在一些国家运用十分遍及。现在美国一半以上的住宅典当借款、四分之三以上的轿车借款是靠发行财物证券供给的。

证券代币化，财物代币化在未来或许会跟随财物证券化(AssetSecuritization)的脚步，让财物确权，收入审计更智能，活动更便利，门槛更低，把证券变成智能证券(SmartSecurities)。

全球股权财物规划约为80万亿美元，债款财物规划约为100万亿美元，房地产商场规划约为230万亿美元。一旦STO把传统金融商场中的各类财物都用SecurityToken方法逐渐代替，将会是个很大的商场。

出路是光亮的，可是路途没有看起来那么平整。

大多数关于STO的文章大篇幅在描绘巨大的商场潜力，但一是跳开监管和实践场景谈各种潜在优势，二是没有提及现有证券本钱商场的竞赛。

咱们以美国的状况为例，看看证券代币（SecurityTokenST）的现状和应战。

技能上来说SecurityTokenStack最底层是Epereum公链和ERC-20Token规范，然后往上在协议层多家途径在供给合规的证券代币规范，其间比较闻名的有Polymap的ST-20，Harbor的RToken等。再往上是供给发行合规的途径和协议，Polymap，Harbor，Securitize，SwarmFund等玩家都在布局。

最上层是SecurityToken买卖所，现在有OpenFinance，tZero,Templum等在美国做证券代币买卖所，Coinbase年头拿下ATS和BrokerDealer车牌也会布局，Bittrex和币安等干流买卖所都在准备。

咱们先来看看STO承诺的一大优点：合规之后更好的活动性和估值

这个观念的逻辑是，ICO由于不合规所以无法让更多的安排出资者进来，没有大钱进入币市购买ICO项意图UtilityToken；假如项目是走SecurityToken的话，能够有更多活动性，更多人买，更高的估值。

是不是证券代币ST就有更好的活动性？

现在从美国的监管来看，或许并不是那么站得住脚。参阅PolymapST-20规范的描绘，ERC-20代币关于财物的流转买卖没有约束，任何人能够转给任何人一堆ERC-20。可是关于证券代币（便是证券）来说，这是BigNo，便是不行承受。ST-20的意图便是要确保发行方能够确保Token只能在经过KYC的人里边流转。

依照美国现有证券监管结构，无论是SAFT仍是RegD结构下，都只答应合格出资者才干购买证券代币。（RegA+能够对非合格出资者募资，但SEC现在没有同意过RegA+的Token）

有监管的SecurityToken在SecurityToken买卖所买卖，现在的OpenFinance，tZero,Templum等都只承受合格出资者注册。合格出资者是个什么概念？

合格出资者（AccreditedInvestor），是指联邦证券法规中到达必定资金门槛的出资者。

个人合格出资者（AccreditedInvestor）确定规范如下：

曩昔两年的年收入超越20万美元（或爱人30万美元），并合理估量本年度收入相同。

或许具有超越100万美元的净财物，不论是独自仍是爱人一同（不包括首要居住地房产）。

银行、合伙企业、企业、非营利安排和信托公司等实体也或许是合格的出资者。

绝大多数币圈散户是无法到达这个要求的，所以现在美国SecurityToken买卖所是只要合格出资者的买卖所，这是现在看到大多数宣扬STO文章都不乐意说到的点。

安排出资者扎堆的二级商场活动性怎么样？估值水平会不会更高？

出门左转请看需求都是合格出资者的我国新三板，出门右转请看安排出资者主导的港股。

安排出资决策相对比较老练和不情绪化，没有散户出资者的二级商场，活动性是应该折价而不是溢价，估值一般来说难说会更高。而ICO商场曩昔1年多粗野成长，年头的估值泡沫正，是得益于散户的参加和监管的缺失。

只承受合格出资者的证券融资途径其实在美国现已存在多年，从股权众筹到地产出资众筹都有。比方地产出资途径Fundrise能让合格出资者进行各种项意图部分收益权出资，没有经过Token算了。比方Sharepost能让合格出资者购买各种创业公司PreIPO股权，也是依据现有技能架构。

最近新闻上看到的TemplumMarkets做的St.RegisAspen度假村STO，实质上仍是针对合格出资者的私募众筹融资，仅仅披上了ST的外衣，旧瓶装新酒。

关于STO的评论，咱们需求面临的现实是监管是有收益和本钱TradeOff，假如面临合规证券代币（SecurityTokenST）只谈收益不看本钱，是不老练的。

至于证券代币（SecurityTokenST）是否能完成跨国的证券买卖和发行，未来长时间估量能够看到，可是现在各国都有不同的证券法规，合规的统一和对接会是绵长的进程。规范化的证券代币（SecurityTokenST）能够在技能上进步财物互通性（AssetInteroperability），可是仍然受制于各国监管的应战。

3.现有本钱和本钱商场的竞赛

现在监管是滞后和保存的，有朝一日监管铺开，证券代币（SecurityTokenST）买卖所能够承受零售出资者买卖，那会是什么样？

假如假定合规之后，公司，项目，REITs都不去纳斯达克而是发STO并到SecurityToken买卖所或许太达观了。就像是马云会考虑阿里巴巴去香港仍是美国上市相同，咱们也会想我的公司去哪上最好？

疏忽传统证券商场的竞赛，觉得什么都应该代币化，比方方果只要一把锤子，一切的东西看起来都像是钉子"Whenpeonlytoolyouhaveisahammer,everypinglookslikeanail."

评论证券代币（SecurityTokenST）不行逃避的问题是：

1.优质财物为什么挑选证券代币（SecurityTokenST）发行，而不是合规老练活动的传统商场？

2.资金为什么挑选出资证券代币标的，而不是合规老练活动的传统商场中的优质标的？

股权众筹没有推翻VC创投，由于优质一级商场项目倾向于直接从尖端基金融资，而不是到股权众筹途径融资。

咱们来看看STO承诺的另一大优点：UtilityToken价值沉积不明晰，证券代币（SecurityTokenST）背靠财物和现金流，安全安稳。

并不必定，NotAllSecuritiesareCreatedEqual.

合规合法的美国证券商场中有好的财物，有靠谱的REIT，有代表美国先进生产力前进方向的FANG，有享用我国互联盈利的中概股，但合规和监管能更好地维护出资者，但并不确保证券都靠谱，都不会归零。

先让咱们看看没有那么靠谱的证券财物：《华尔街之狼》中的垃圾股，2000络泡沫之后的络股，经营不善的上市公司，备受电商冲击的美国零售地产REIT，高杠杆重财物的周期股（比方光伏股，OffshoreDrillers）等。

合法合规，根正苗红，浓眉大眼的纳斯达克买卖所也是有不大给力的证券在买卖的，比方这个众美联，也便是窝窝团，上市后大约跌了99%+，现在市值不到一百万美元，比许多山寨币都低。相似的比方不少。

这个比方相对比较极点，可是就算是优质公司，其财物价格也会跟着成绩和微观环境动摇。比方本年以来港股的腾讯，美股的好未来和京东等。

老练本钱商场上也有大额亏本，不断烧钱的标的，比方本年上市的蔚来轿车，和货币化一向不力的Snapchat。

从出资者的视点来说，尽管信息揭穿度更高，不见得作为证券代币（ST）就黄袍加身比UtilityToken更安全，仍是要看标的质量，开展前景，财政健康度等状况。

在所谓老练合规的本钱中，也存在不少不靠谱的割韭菜证券：比方香港商场的翻戏股。

美国的多层次本钱商场中OTCMarkets是低于NYSE和NASDAQ的商场，OTC商场中约有1万余支股，首要都在OTCMarketGroup的途径上流转。2007年，为了改变外界对OTC股票的负面观感，OTCMarketGroup为商场树立了分级准则，依据公司的「财会准则和资讯揭穿程度」，分为OTCQX、OTCQB、Pink三个商场层级。

关于创业公司来说，其实上OTC商场，TSEVenture（多伦多买卖所创业板），部分欧洲国家股票商场的费用并不比上现在尖端买卖所要高。

关于优质股权财物和债券财物来说，STO需求在活动性，招引出资者，本钱，监管老练度等多个方面接近现有证券本钱商场，才有时机大展宏图。现在来说优质财物在现有证券本钱商场能接触到的资金体量，出资者数量，监管和法令老练度是远超STO的。

4.总结

总的来说，证券代币（ST）依靠中心人和监管，把链下财物一切权和信息上链，经过代币的方法在监管结构下流转。现在证券代币（ST）的价值并不依据链上活动或去中心化络，是在契合监管前提下映射股权或债款的Token凭据，和分布式络和区块链底层技能联系不大。

现在市面上关于STO的文章首要在描绘巨大的商场潜力，着重于监管的收益而疏忽了本钱，并缺少提及现有证券本钱商场的状况。

在现有SEC的监管结构下，只要合格出资人参加的STO一二级商场关于活动性，估值水平，出资人参加度难说有很大改变。

从项目方的视点来说，比较于老练的，散户可参加的本钱商场，STO买卖所和生态系统需求拿出更多的优势才干招引优质财物，不然简单堕入相似新三板的窘境：优质财物不乐意来，都对错优质财物。

从出资者的视点来说，尽管信息揭穿度更高，不见得作为证券代币（ST）就黄袍加身比UtilityToken更安全，更靠谱，仍是要具体问题具体剖析，从标的质量，开展前景，财政状况，回归价值发明和沉积实质去剖析和判别。

证券代币（SecurityTokenST）中长时间兴起需求在价值发明和价值沉积上有所突破。比方脱离财物映射的人物，晋级成关于现有证券的晋级，有潜力经过智能化，可编程的证券代币逐渐替代现有证券；结合公链功能和物联的老练，长时间会伴跟着分布式络这一新生产联系的兴起，从根本上改造现有的金融体系。Uber和Airbnb两大同享经济途径最近也向SEC请求给予司机和房东股权，新的生产联系需求习惯新生产力的开展。

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