李迅雷：存量博弈时代 市场正在给“历年分红最多的股票确定性”溢价

大市值打败中小创——2017是元年

上星期的中期战略会上，我所作的微观陈述标题为《愈加敞开我国：分解和集聚带来时机》，中心观念是我国经济现已步入存量主导阶段，存量博弈的成果必定带来工业、企业的分解，职业会集度的进步背面的格式便是此消彼长。那么，微观经济层面的这一改动会对本钱商场带来怎样的影响呢？本文试作评论。

记住从2016年第三季度开端，上证50指数的走势就显着强于创业板指数，并从第四季度呈现了互相违背的走势，所以商场开端叫嚣“新价值出资年代”。因而，2017年是大部分组织出资者意气昂扬的一年，一起也是大部分散户无精打采的一年，许多股民从此不再自傲，甘心成为了基民。

事实上，简直一切老练商场的开展进程，都是一部绞杀散户史，而当时散户交易量占大头的商场，都无一例外地被称作新式商场。因而，从新式商场向老练商场转型的进程必定是苦楚的。如年头不少人预言2018年股市将呈现“风格切换”，但时至今日，预期中的风切换并未呈现。

从微观的视点看，好像并不支撑“风格切换”。经过对2017年上市公司年报的汇总计算，发现中小市值公司净赢利添加的一起，净现金流和运营性净现金流均呈现下降。依据国家计算局对规划以上企业赢利的计算，发现国企的赢利增速从2015年10月份见底上升，而私营企业的盈余增速则在低位持续徜徉，并在一年往后开端回落。

规划以上国企与私企的赢利增速

数据来历：中泰证券研讨所杨畅供图

现在，国企的赢利增速保持在30%以上，而私企只要10%左右。由于大型企业多归于国企，中小创多归于私企，因而，这张图大致也能够反映大企业的赢利增速快于中小企业的企业。此外，从国家计算局发布的全国乡镇私营单位在岗员工的均匀工资增幅看，2017年只要6.8%，低于名义GDP增速，而非私营企业的均匀工资增幅为10%。

整体来看，工业上段的赢利要好于中下段，这从PPI和CPI的不同涨幅中也能够看出，工业上段的企业以大企业居多，如石化、钢铁、有色、电力等。这实际上反映了供应侧变革布景下大型企业，尤其是国企的优势，由于它们既有资源的定价权，又能够取得较低的融本钱钱。

相比之下，会集在工业中下段的中小民营企业要面对环保本钱进步、质料本钱上升、融资难和贵等困难，天然就竞赛不过大型国企。

从全球看，500强企业多归于职业巨子，并且在职业中占有很大的商场比例，如沃尔玛、壳牌、三星、西门子、群众、丰田、亚马逊、苹果等。虽然我国不少企业在全球500强中占有一席之地，但绝大部分都是国家独占为特征的国企。大部分国内制作企业在国内对应职业比例不高，更不用说在全球的商场比例了。

这说明两点：榜首，往后独角兽类型的企业会不断添加，赢家通吃的格式会越来越显着，因而，大企业的开展空间比中小企业各大；第二，我国大企业现在商场比例不大，仍有进步空间。因而，在出资上应该“抓大放小”。

至于小标题提出2017年是“抓大放小”的元年，是由于从微观层面看，大企业的提速好像刚刚开端，中小企业的降速及优胜劣汰也开端不久。下面会就此论题再深化评论。

存量博弈年代——给“确认性”溢价

一年前，我初次提出我国经济步入存量主导年代，何谓存量主导呢？不是说没有增量了，而是当存量足够大了之后，增量对存量的影响越来越小。存量经济的特征，能够从人口增速到钱银增速，从周期品到非周期品的产值和销量等多个方面表现出来。

前几天国家民政部发布了本年一季度的社会服务陈述，其间，结婚登记人口为301.7万，上一年一季度为319.8万，同期削减了18万人；火化遗体数为140.2万，上一年同期为122万，添加了18万。从短期看，这有点像“减量经济”了。此外，活动人口数量从2015年开端下降，劳作年纪人口从2012年开端下降，2017年，全国客流量也初次呈现下降。

自2017年以来，M2增速呈现了快速回落，曩昔20多年，M2增速均匀到达18%，现在只要8%了。

如下面这张图反映了钢材、水泥、煤炭的产值都挨近于零添加，甚至负添加。

数据来历：中泰证券研讨所杨畅供图

能表现存量经济特征的数据还许多，如二手车交易量的两位数添加和新车销量的挨近零添加；存量经济主导下，趋势性时机必定削减，如2015年6月之后，A股商场动摇起伏大幅收窄，无论是上证综指仍是创业板或上证50，根本都走L型。

数据来历：中泰证券研讨所杨畅供图

在指数相对安稳的情况下，个股的涨跌幅改动却是巨大的，如医药、食物板块中不少股票创出前史新高，但还有不少小市值股票接连10个跌停板。在2016年之前，占总市值5%的小市值股票常常演出乌鸡变凤凰的故事，累计的年化涨幅远超巴菲特的均匀年收益率。现在，这样的故事很难持续下去了，由于存量博弈的特征便是此消彼长，增量博弈的成果往往是鸡犬升天。

例如，10年前白酒销量的增速超越30%，现在，白酒销量挨近于零。因而，10年前什么酒厂都挣钱，10年后许多酒厂都运营不下去了；10年前高端消费集体都还习惯于浓香型白酒，10年后的今日，信任很一部分高端消费集体都只喝酱香型了。在低端白酒范畴，牛栏山鹤立鸡群，商场比例不断进步，而其他白酒的比例就相应下降。

假设未来茅台和牛栏山分别在高端和低端范畴的商场销售额将稳居榜首，且比例不断进步的话，那么，就应该给它们更高的估值。相似的，如水泥职业、家电职业或许其他细分职业的龙头已根本确认，假设未来还能持续进步商场比例，则应该给予龙头公司更高的溢价，由于它们的未来龙头位置比较确认，作为理性的出资者，应该给确认性溢价。

那么，何谓确认性呢？我所指的“确认性”应该包含以下几种类型，但不限于这几种类型：榜首类，当然职业龙头公司，如2002年国泰君安研讨所曾出书《未来蓝筹》，推出了30个职业的龙头企业，即不论所在职业开展前景怎么，龙头公司能够凭仗商场比例的进步来取得超量收益。

第二类，长时刻保持较高ROE的公司，以证明这类公司能够跨过周期。如曩昔10年中至少有8年的ROE保持在10%甚至15%以上。我信任，大部分所谓高生长的企业都很难做到ROE长时刻保持在10%以上。能保持在15%以上ROE的，在美国根本上归于全球知名品牌类上市公司，如烟酒食物、服装及日子家居用品、国家控制的金融企业等，如银行稳妥。估量我国也是截然不同，仅仅品牌类相对少，控制类相对多。

第三类，公司管理结构比较完善、主营业务很稳健的企业，不存在未来职业控制要放松、管理层产生大变动、补助要撤销等危险。

曩昔，散户对A股商场的具有很强的定价权，咱们都喜爱讲故事，不喜爱讲估值。如炒地图时，声称“东有深圳，西有喀什”，或“南有茅台，北有皇台”，越偏僻的上市公司，估值水平越高，由于越悠远，越模糊，越不确认，幻想空间越大。

现在，跟着组织出资者规划的不断添加，商场也逐渐趋于理性。曩昔以为上市公司改动主业是乌鸡变凤凰的时机，估值水平能够进步；现在则以为改动主业是危险，股价要打折。在交易所建立28年来，榜首个五年会给从单一运营向多元化运营的公司股价给予大幅溢价，由于那时处在缺少经济年代；第二个五年会对运营不下去的公司股价大幅溢价，由于这些公司必定会进行资产重组。

再之后呢，呈现了网络股泡沫，概念股、题材股长盛不衰。可是，这些没有成绩支撑的股票，终究都会暴露原形，股价回归到合理的估值水平。比方，有些带H股的中小市值A股，原先与对H股的溢价超越100%，但终究是A股向H股的股价挨近，而非H股上涨。

乌鸡变凤凰或丑小鸭变天鹅，本来便是极小的成功概率，或简直不会成功，关于这类“不确认性”的小概率事件，应该给予折价而非溢价。令人奇怪的是，这样粗浅的道理，在A股商场上却要用27年的时刻来领会。因而，现在A股商场总算从“博傻”转变为博弈，从给不确认性溢价，到给不确认性折价。

信任往后A股商场的估值理念会越来越挨近于老练商场，即给不确认性折价，给确认性溢价，给小公司相对低的PE和PB，给大公司的相对高的PE和PB。

信任趋势的力气

曩昔，我研讨并编撰过不少陈述来解说为何小股票的估值水平能够更高，如分别从活动性溢价和信誉溢价的视点来评论危险溢价的合理性。如《A股高估值如之谜》、《为何200倍市盈率的股票比20倍更有出资价值》等。但到了2017年，小市值股票高溢价的思想定势不再连续了，代表价值出资的理性趋势逐步形成。

或许你会质疑，大企业盈余增速的进步，是由于供应侧变革、环保以及国家对国企的扶持，假如国家没有给国有企业供应这些优厚条件，那么，这些企业未必能运营好。此话有必定道理，但不可否认，一切的兴旺经济体，都存在从社会资源到商场比例都向大企业集聚的成果或趋势。

如国内的BAT，应该说没有取得政府部门的多大支撑，不然它们就不会到海外寻求上市了。但它们早已生长为国内甚至世界的巨无霸企业。因而，咱们既要看到短期要素，如供应侧结构性变革推进去产能和优胜劣汰进程加快，但也应该看到中长时刻趋势，如环保要求进步，职业为到达规划经济要求，加快整合。

数据标明，2017年大部分职业的会集度都得到了进步。职业会集度的进步，意味着职业进入门槛的举高。曩昔职业的进入壁垒都很低，以养猪工业为例，曩昔农人养猪很遍及，散养户奉献的猪产值要占全国总产值的一半以上。现在，跟着环保本钱、饲料本钱及人工本钱的上升，集约化养猪成为最经济的方法。

数据来历：中泰证券研讨所

2014年往后，我国猪肉消费量开端下降，这也导致了养猪职业的产能过剩。因而，当存量经济特征越来越显现出来的时分，企业出资新职业的危险也越来越大，靠加杠杆挣钱的年代曩昔了——这与曩昔增量经济年代的出资形式截然不同。

上星期研讨所内部训练，我对职业公司剖析师说，咱们往后要测验编撰提出“卖出主张”公司研报。或许，剖析师在引荐并看多所在职业的一组股票一起，也无妨推出一组“看空”的股票。由于已然存量经济下会呈现此消彼长的现象，那就应该对某个存量博弈职业的股票一起提出“多空主张”。

职业会集度进步是一大趋势，监控准则愈加完善、工业政策愈加科学或是另一大趋势。曩昔本钱商场存在较多的“监管套利”时机，如“壳资源”价格居高不下，定向增发等再融资规划也非常可观，套利空间很大，手法许多。这也是为何小市值A股估值水平长时刻偏高的客观原因。

2016年之后，跟着监控准则的标准和严格执行，套利时机大大削减，壳价值大幅缩水。实际上，我国本钱商场监管质量的进步，也是学习老练商场的一般做法，未来监管理念与老练商场的监管理念越来越挨近，这是大势所趋。

就工业政策而言，它对本钱商场的影响也非常大，如曩昔就有过国有企业的优先上市现象，现在则是独角兽企业优先上市现象。从未来看，注册制必定会推广，优先上市现象必定会消失。最近，国务院有关部门发布文件，宣告不再对某设备制作企业进行补助，引发相关上市公司股价大幅跌落。往后，受补助的职业必定会撤销补助，这意味着，补助具有不确认性，对仍在承受补助的上市公司而言，或许存在未来撤销补助的“不确认性折价”危险。

因而，从本钱商场的开展轨道看，咱们正沿着老练商场的开展轨道，在曲折中潜行，趋势的力气之所以强壮，由于它合乎逻辑。