国泰君安：本汽柴油批发价格轮债券熊市利率顶在哪儿？

陈述导读

新年今后微观买卖结构驱动的债市上涨行情趋于收敛，咱们以为当时处于熊市后1/4半场，未来利率或许还要再上一波但上行有顶。2020年8月咱们就曾提出这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.50%邻近，现在咱们下修本轮熊市顶部至3.30-3.40%，首要有如下四点理由。

①每一次大等级债熊都对应利率顶部必定起伏的下降：经济增速下台阶对应利率中枢下行和波幅收敛，产业结构向制造业歪斜决议资金价格不会上行过高。从长周期来看，每一次大等级的债熊对应的10年国债利率的顶都会呈现必定起伏的下降，线性外推下本轮债熊顶部很难打破3.5%。

②防危险主线下货币方针缺少趋势性宽松或收紧的空间：1-2月债市跌落行情是建立在商场共同看多+央行意外收紧，方针面有支撑。而Q2利空打明牌，方针缺少幻想空间，相对富余/严重的资金面都已完成使命，本次跌落很难超越2月的18bp，对应债熊顶部上限3.40%；新年后首个买卖日大宗暴升、美债上行、通胀预期、抱团股上涨等多重利空冲击下，10年国债也未打破3.30%，当时首要利空都已反向批改，3.30%也将成为很强的阻力位。

③组织的配备需求偏强决议了债市缺少暴降的根底：配备盘不必定能成为行情的“推进器”，但一般是行情的“稳定器”。二季度利率债供应节奏和央行是否对冲是潜在忧虑，但需求端仍有积极因素在支撑。商业银行地产类相关借款监管晋级、结构性存款重回正增加，财物端配备需求必然向债券歪斜；而永煤违约事情后，信誉危险导致存量资金向利率债搬迁的现象仍然存在。年头以来，一级投标状况也继续向好，可见配备需求比较旺盛。

④从熊市反弹规则来看，当时更契合熊市后1/4半场的特征。熊市反弹一般有四次，均匀下行19bp/13个买卖日。本轮债熊已阅历了三次熊市反弹，继续时间虽两次打破记录，但下行起伏仍未超出领域。从“熊得够长”视点来说，熊市后1/4半场的判别也建立。本轮熊市继续时间已挨近曩昔四轮熊市均匀水平(233个买卖日)。

综上所述，咱们以为本轮债熊10Y国债利率顶部在3.3-3.4%。在曩昔一段时间利率继续下行一波后，当时债市仍然没有超出熊市反弹领域，与其去赌打破规则的小概率事情，不如信任熊市反弹的规则，即本轮利率下行已挨近结尾，转而掉头向上的危险越来越大。不过咱们以为即使后续利率再度进入上行通道，潜在的上行空间也是有限的，主张出资者坚持慎重等候更好的出场时机呈现。

正文

每周复盘：组织再度慎重，债市重回纠结

央行“稳如磐石”，跨季资金宽松。上星期央行继续精准滴灌，投进500亿元等量对冲到期。季末最终一天，DR001/DR007别离上行至2.1%/2.3%邻近，但跨季后很快回落至1.7%/2.1%邻近，组织跨季轻松。1Y股份行存单利率在曩昔两周在3.05-3.10%区间窄幅震动。

利率小幅下行，短端强于长端。参阅中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率别离下行3bp、1bp、0bp；2Y、5Y、10Y国开债利率别离下行2bp、1bp、1bp.TS、TF、T主力合约收盘价别离变化+0.03%、+0.01%、-0.02%。

组织再度慎重，债市重回纠结。央行自始自终的“精准滴灌”，组织躺平跨季，资金面十分宽松，可是关于后续当地债供应和资金面的忧虑也让组织心态变得慎重，二季度意味着债市动摇率的回归，所以利率在继续下行一波后，上星期显着下行动力缺少。上星期超预期的PMI数据也没有掀起太多波涛，凸显商场处于奇妙平衡状况，缺少清晰主线。

上星期详细行情体现如下：

周一，海外增量信息不断，利率接连窄幅动摇。周末工业企业赢利略超预期，早盘央行继续等额续作100亿OMO，资金面宽松，组织跨季压力无忧，午后海外对冲基金爆仓冲击分散，亚盘日内美债跌、黄金跌、美元增值，典型的小型流动性冲击，国内股市午后涨幅收窄，苏伊士运河看到通航曙光带动油价跌落，债市现券期货午后回暖。

周二，国债期货尾盘跳水，商场重视周三PMI。央行仍旧没有惊喜，100亿等额续作OMO，资金利率略涨，但跨季资金仍富余，音讯面我国国债正式归入WGBI指数。债市先抑后扬，T主力合约尾盘跳水且收盘跌落0.09%，首要活泼券上行2bp，除美债再度站上1.75%外好像并无其它利空，部分观念猜想周三发布的3月PMI数据或许强于预期。

周三，组织躺平跨季，PMI利空出尽债市涨。央行继续等额续作100亿OMO。季末最终一天，资金面十分宽松，组织躺平跨季。3月PMI数据强于预期，但商场已提早反响，音讯发布后仅在盘前几分钟就消化结束。沪指和南华工业品指数跌落，T主力合约收盘上涨0.16%，10Y国债活泼券下行1.75bp。

周四，股债跷跷板下，债市做多心情收敛。央行继续等额续作100亿OMO，月初资金面坚持平稳，除隔夜外资金利率回落。财新PMI不及预期，但影响有限。隔夜拜登发布2.3万亿美元基建方案，美股大涨带动A股四月开门红。T主力合约跌落0.09%，10Y国债活泼券上行0.75bp。

周五，债市心态纠结，尾盘莫名跳水。隔夜此前爆仓事情引发的流动性冲击停息，美债利率下行，央行继续等额续作100亿OMO，资金面十分宽松，DR001下行至1.7%邻近，但组织对后续当地债供应和资金面较为慎重。沪指和工业品指数强势，国债期货尾盘莫名跳水但小幅收涨，首要活泼券窄幅动摇。

战略考虑：本轮债券熊市利率顶在哪儿？

新年今后微观买卖结构驱动的债市上涨行情趋于收敛，上星期隔夜利率中枢坚持低位，跨季资金分外宽松，但10年期国债利率变化缺少0.5bp，利率下行遇阻。咱们以为当时仍处于熊市后1/4半场，未来利率或许还要再上一波但上行有顶。2020年8月咱们曾提出“这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.5%邻近”，通过三个季度后从头审视，现在咱们下修本轮熊市10年国债顶部区间至3.3-3.4%。

先回忆一下咱们在2020年8月提出“这一轮债熊10年国债利率的顶部在3.5%邻近”的理由：每一次大等级债熊都对应利率顶部必定起伏的下降。

经济增速下台阶和利率中枢的趋势性向下相匹配。2013年曾经经济呈现强周期性，利率也跟从经济周期动摇，而2013年今后经济中枢下台阶，利率中枢也跟从趋势性向下。2013-2015-2019年别离对应实践GDP增速跌破“8”、“7”、“6”，经济L型成为共同，2013-2015-2019年10年国债利率中枢别离对应3.60%、3.43%、3.17%，年内利率最大动摇起伏别离对应132bp、90bp、43bp，经济增速换挡也对应了利率中枢的不断下沉和利率动摇起伏的不断收敛。

产业结构决议了经济的周期性，相同也决议了经济对周期脱敏。2013年曾经经济依靠房地产、钢铁等高杠杆、强周期职业，2002-2005年“复苏”，2006-2007年“过热”，2008年“阑珊”，2009年“复苏”，经济呈现周期性动摇；2010-2012年经济周期性开端阑珊，经济复苏后并未“过热”而是“滞胀”；2013年开端经济增速下台阶，公认的钢铁“黄金十年”结束，职业供应侧变革开端；2016年“房住不炒”，房地产周期性特征日渐式微；随后大力鼓舞开展高新科技、高端配备制造业等，产业结构向制造业歪斜，经济对周期脱敏。

产业结构向制造业歪斜决议利率价格不会上行过高。供应视点，国内制造业以中低端为主，毛利率遍及较低，比较于房地产等毛利率偏高的强周期职业，利率灵敏的制造业、买卖、小微企业等不只重视信贷供应的稳定性，愈加重视信贷供应的价格，假如银行借款利率过高或许导致该类企业堕入信贷缩短恶性循环；需求视点，方针部分鼓舞高新科技、高端配备制造业开展，而这类职业往往需求很多本钱投入，其轻财物特征决议这类企业会优先选择股权融资途径，因而只需资金需求不过火旺盛，利率作为资金的价格，就不会上行太高。

从长周期来看，在经济潜在增速下滑和结构转型双布景下，利率灵敏型职业逐渐成为干流，每一次大等级的债券熊市对应的10年国债利率的顶都会呈现必定起伏的下降。从2020年4月开端的债券大熊市上行也应该有顶，参阅曩昔几轮熊市的顶部，2004年的5.41%、2014年的4.72%、2018年的3.96%，线性外推下本轮熊市顶部很难打破3.5%。

咱们之所以下修本轮熊市10年国债顶部区间至3.3-3.4%，首要有如下三点理由。

第一点理由：防危险主线下货币方针缺少趋势性宽松或收紧的空间。

预期从过度宽松敏捷改变至紧缩，1-2月的跌落行情有方针面作为支撑。在12月宽松小周期达观心情烘托下，元旦后商场简直共同看多，尽管公开商场接连净回笼回收流动性，隔夜利率下探1%后逐渐钝化，但商场仍然沉溺在看多心情中，简直没人信任央行会对新年前的流动性缺口视若无睹。但出人意料的是，央行仅在1月税期前后净投进，税期曩昔后并未继续，随后孙国峰表态“我国存款准备金率不高、当时利率水平适宜”，方针信号一锤定音，过度宽松的预期敏捷改变，从一个极点走向另一个极点，10年期国债利率从3.10%一路上行18bp至3.28%。

防危险主线下方针缺少幻想空间，后续利率上行起伏很难超越1-2月。国内方针重心转向防危险，或许会在适当长时间内坚持中性，央行屡次着重“重视价格而非数量”后，2月底-3月初商场过度紧缩预期开端松动，微观结构改进下迎来了3月下旬超10bp的反弹行情。但近一个月财政资金投进支撑下资金面宽松，DR007利率中枢从2月的2.23%下降至3月的2.13%，商场却开端“涨不动”了，3月PMI超预期也没能引起任何波涛。考虑到二季度利空打明牌，相对富余和相对严重的资金面都已完成使命，货币方针很难如1-2月那样从宽松极点走向紧缩极点，方针信号或许没有那么清晰。因而，在预期的不合相对有限的状况下，后续利率上行起伏也很难超越1-2月的18bp，对应债熊顶部3.40%。

新年后首个买卖日10Y国债利率“脉冲”至3.28%，考虑到新年假期全球大宗商品价格暴升、美国通胀预期大幅抬升、10Y美债站上1.30%、国内股市抱团仍未分裂，多重利空冲击下10Y国债也仅上行5bp且在当天就敏捷消化结束，并未打破3.30%心思点位。因而，站在当时，前期的四个要害利空都现已反向批改，二季度难以预见增量利空，3.30%或许将是利率上行的重要阻力位，3.30-3.40%或许是本轮债熊顶部区间。

第二点理由：组织的配备需求偏强决议了债市缺少暴降的根底。

配备盘不必定能成为行情的“推进器”，但一般是行情的“稳定器”。新年后，买卖盘遍及短久期/低杠杆，简直“抛无可抛”，配备盘在“早出资、早收益”下等候的时机成本较高，存在刚性配备需求，且当时利率水平配备吸引力相对而言也不差，叠加资金面平稳运转，这也是目前商场跌不动的原因。

二季度利率债供应节奏和央行是否对冲是潜在忧虑，但需求端仍有积极因素在支撑。商业银行地产类相关借款监管晋级、结构性存款重回正增加，财物端配备需求必然向债券歪斜；而永煤违约事情后，信誉危险导致存量资金向利率债搬迁的现象仍然存在。部分公募委外产品被迫整理存量信誉债持仓并转为配备利率债，一起“紧信誉”环境下组织遍及对信誉下沉有所忌惮，信誉债评级利差继续走高，不得不在利率债内部发掘种类。

年头以来，利率债一级投标状况也继续向好。国债和当地债的投标利率屡次好于预期，投标全场倍数也不断走高，可见组织配备需求比较旺盛。假如利率在二季度由于供应或通胀压力而走高一波，配备盘将会在这一过程中不断加仓，乃至部分配备盘根据利率上行危险有限的判别而提早布局，反而导致利率上行的阻力也会越来越大。

第三点理由：从熊市反弹规则来看，当时契合熊市后1/4半场的特征。

2009年“增加熊”、2011年“通胀熊”、2013年“资金熊”、2017年“监管熊”曩昔四轮熊市中，以10Y国债利率来区别，熊市反弹一般有四次，均匀下行19bp/13个买卖日。本轮债熊已阅历了三次熊市反弹，继续时间虽两次打破记录，但下行起伏仍未超出领域。

回忆本轮债熊的三次熊市反弹：①7月中下旬，最多下行22bp/11个买卖日，可是先暴降后修正的波段行情的参加难度较大，大部分组织并未获益；②11月下旬到1月上旬，最多下行24bp/39个买卖日，永煤冲击后央行放水超预期，不少资金开始踏空后在“不急转弯”方针定调后纷繁出场；③2月新年后至今，累计下行8bp/32个买卖日，节前“小钱荒”后微观买卖结构优化+节后资金面平稳运转，许多利空打明牌且短期不合不大，利率在“短多漫空”心态下走出一波下行。

从“熊得够长”视点来说，熊市后1/4半场的判别也建立。以[最小，最大，均匀]来汇总，曩昔四轮熊市累计继续时间为[124,315,233]个买卖日，累计最大调整起伏[96bp，134bp，117bp]。本轮熊市从2020年4月底以来已继续231个买卖日，挨近曩昔四轮熊市均匀的233个买卖日，累计最大调整起伏为85bp，低于均匀的117bp。

综上所述，咱们以为本轮债熊10Y国债利率顶部在3.3-3.4%。在曩昔一段时间利率继续下行一波后，当时债市仍然没有超出熊市反弹领域，与其去赌打破规则的小概率事情，不如信任熊市反弹的规则，即本轮利率下行已挨近结尾，转而掉头向上的危险越来越大。不过咱们以为即使后续利率再度进入上行通道，潜在的上行空间也是有限的，主张出资者坚持慎重等候更好的出场时机呈现。