当前增长（预期）能支撑什么样的美股估值有什么推荐的股票水平？

本文来自微信大众号“Kevin战略研讨”，作者为中金剖析师刘刚、董灵燕。

陈述关键

1、估值的决议要素？无危险利率+股权危险溢价

2、当时增加能支撑什么样的估值？现在根本匹配；但增加假如继续回落则估值仍有压力，特别是在更高的利率环境下

3、当时估值反映了什么样的增加预期？前期低点隐含2019年-4～6%增加的失望预期；现在估值超跌修正根本完成

继10月初本轮动摇敞开之后，12月中旬美股商场再度急速下行，引发投资者遍及惊惧，美股三大首要指数都一度都跌入熊市区间。虽然表面上看美联储12月FOMC会议不如商场料想的鸽派是商场新一轮跌落的直接诱因，但背面更深层次反映了投资者对美国增加见顶、全球增速放缓、中美贸易谈判远景、乃至美国政治环境恶化忧虑的加重，这些不确定性从而促进商场大幅修正对下一年增加的预期。

相应的，跟着增加预期弱化、以及四季度成绩期挨近（1月中至2月中），商场对2019年盈余的共同预期也出现显着下调，一些个股股价也遭到重创（如苹果和梅西百货）。不过，与此一起，咱们也注意到，商场估值由于一起还受心情和流动性的影响，往往会出现违背正常中枢的“超调”现象，前期商场急速跌落和近期受Powell鸽派说话推进接连反弹都是如此。那么，从中期视角静态来看，当时增加或者说增加预期能够支撑什么样的估值水平呢？搞清楚这一问题有助于咱们更好的了解当时美股所在的环境。咱们在本文中就此做出剖析。

挨近一季度成绩期，近期商场关于标普500指数的2019年盈余猜测仍在下调

卖方剖析师的盈余调整心情也显着转负

估值的决议要素？无危险利率+股权危险溢价

为了答复在本文初提出的问题，咱们首要要搞清楚商场估值的构成和决议要素。简言之，商场估值能够拆解为由无危险利率（10年期国债收益率）和股权危险溢价两部分（ERP，Equity Risk Premium）。单纯从公式看，估值与利率水平缓股权危险溢价均成反向联系。不过，由于一方的影响会被另一变量抵消，因而在实践中的联系并非彻底线性。例如，当利率水平处于相对低位时，估值和利率水平反而呈正相关性，当到必定水平之后时才开端出现反向联系。

商场估值能够拆解为由无危险利率（10年期国债收益率）和股权危险溢价两部分

商场估值的拆解示意图

从实践作用来看，当利率水平处于相对低位时，利率和估值反而呈正相关性，当到必定水平之后时才开端出现出反向联系

在上述影响估值的两个要素中，无危险利率更多反映了流动性环境和货币政策的改变（例如近期美联储的鸽派姿势和商场避险心情推进美债利率大幅下行至2.55%的低位）；而股权危险溢价则更多是衡量无危险利率环境之外无法解释的商场心情部分，投资者关于未来增加的观点便是其间的一部分。正是由于如此，不难发现，抛开更多由流动性环境和央行货币政策决议的无危险利率，咱们真实需求找到的是在不同增加和预期下所对应的股权危险溢价水平。

近期美联储的鸽派姿势和商场避险心情推进美债利率大幅下行至2.55%的低位

当时增加能支撑什么样的估值？现在根本匹配；但增加假如继续回落则估值仍有压力，特别是在更高的利率环境下

归纳考虑到长周期前史数据的可得性以及模型作用，咱们选用依据静态估值（曩昔12个月，ttm）而非动态估值的股权危险溢价作为剖析目标的因变量，而将ISM制造业PMI作为影响危险溢价的增加自变量。

当时，标普500指数静态P/E为17.7倍，上一年底的低点为16.1倍，低于1954年以来的16.7倍长时间均值；扣除去现在2.7%左右的美国10年期国债利率，隐含的股权危险溢价为3%，上一年底一度高达3.5%，为2016年中以来的高点；12月份最新的ISM制造业PMI指数为54.1，比较11月的59.3超预期大幅回落，特别是新订单。

当时，标普500指数静态P/E为17.7倍，上一年底的低点为16.1倍，低于1954年以来的16.7倍长时间均值

扣除去现在2.7%左右的美国10年期国债利率，隐含的股权危险溢价为3%，上一年底一度高达3.5%，为2016年中以来的高点

12月份最新的ISM制造业PMI指数为54.1，比较11月的59.3超预期大幅回落，特别是新订单指数

通过剖析二者之间的前史联系，咱们发现以下规则：

首要，从1962年以来的长周期前史联系来看，增加水平大体上与危险溢价出现出较为显着的负相关性，负相联系数为-8.5%，2008年以来的负相关性更是高达-45%。换言之，增加好，危险溢价低；增加差，危险溢价高，这与咱们的直观感觉也根本共同。

从2008年以来的经验看，当PMI处于下行通道且处于当时水平常，对应的静态股权危险溢价水平约为3.2%邻近，与前期低点的3.5%和当时的3%根本适当。

全体来看，增加好，危险溢价低；增加差，危险溢价高

增加水平大体上与危险溢价出现出较为显着的负相关性，负相联系数为-8.5%；2008年以来的负相关性更是高达-45%

2008年以来，当PMI处于下行通道且处于与当时相似的水平常，对应的静态股权危险溢价水平约为3.2%邻近，与前期低点的3.5%和当时的3%根本适当

其次，选用与当时的微观和商场环境或许更为相关的2003年以来的数据进行线性回归、并依据不同的PMI水平进行敏感性剖析，咱们发现，当PMI处于48~52区间时，对应的危险溢价大致为2.9%~3.3%。

假如再进一步别离假定10年期国债收益率保持在当时2.7%或抬升到3%这两种景象，则对应静态估值别离在17～18.4倍和16.1～17.4倍，而当时美股商场买卖在17.7倍的静态估值水平。

依据前史回归联系的标普500静态股权危险溢价的敏感性剖析

进一步结合不同的国债收益率水平下的静态估值水平测算

因而，依据上文中的剖析，咱们不难得出结论：1）假如制造业PMI根本保持在当时水平，10年期国债利率即便从头回到3%邻近，也足以支撑现在17.7倍左右的估值水平，而假如利率保持在当时2.7%的低位，估值乃至能够更高；2）不过，假如假定PMI进一步回落至2016年1月48的低点，那么在当时2.7%的10年期国债利率环境下估值还能根本保持（较当时小幅回落～4%）；假如再叠加利率上行至3%的冲击的话，那么静态估值较现在水平将存在～9%的下行空间。

标普500指数静态P/E在不同利率环境下相对与PMI的敏感性剖析

当时估值反映了什么样的增加预期？前期低点隐含2019年-4～-6%增加的失望预期；现在估值超跌修正根本完成

在这一章节，咱们反过来以动态估值为剖析目标，剖析美股的估值水平计入了什么样的增加预期。

在此轮美股商场反弹前的上一年底部区域，美股商场估值现已跌至前史中枢下沿、并且计入了相对失望的预期，这在必定程度上也是在心情相对安稳后商场能否敏捷反弹的其间一个原因。详细而言：

动态估值低于前史均值14%。标普500指数的12个月动态估值一度最低为13.5倍，低于1990年以来的前史均值15.8倍14%，间隔均值下方1倍标准差12.7倍还差6%左右，这一水平是2013年4月以来的低点。不仅如此，从其他维度看，首要估值目标均现已显着回落，除单个仍然显着偏高外。

通过年头以来的继续反弹，现在标普500指数动态估值现已回升至15倍左右。

标普500指数的12个月动态估值一度最低为13.5倍，低于1990年以来的前史均值15.8倍14%，间隔均值下方1倍标准差12.7倍还差6%左右

现在标普多项估值目标现已回落到均值邻近，EV / EBITDA、Shiller P/E等单个目标仍然偏高

隐含股权危险溢价回升至2016年头水平。跟着无危险利率不断回落但估值继续下行，商场隐含的股权危险溢价近期敏捷攀升，商场底部时现已根本挨近2016年中英国退欧公投时的高点，这与咱们在上文中依据静态估值得出的成果共同。

美股商场近期危险溢价抬升的起伏显着快于其他商场

估值对全年指数体现连累为2002年以来最高。从2018全年体现来看，估值对标普500指数的连累超越20%（盈余奉献18%），比2008年金融危机时18%的连累还要显着，起伏上仅次于2002年。

2018年，动态估值对标普500指数的连累超越20%，连累起伏为2002年以来最高；盈余奉献～18%

比较股权危险溢价和DDM模型测算的均衡水平，前期商场底部时的估值隐含的2019年EPS增加为-4.1%～-6.6%。假如依据3.2%的无危险利率和3.2%的动态危险溢价假定，咱们依据股权危险溢价模型和三阶段DDM模型测算的标普500指数估值的均衡水平别离为15.6和15.2倍，此前13.5倍的低点较这一均衡水平别离低13%和11%。假如将这一份额从当时的盈余猜测中扣除的话，那么隐含的2019年EPS增速别离为-4.1%和-6.6%。

不过通过近期反弹后，现在标普500指数15倍的动态估值现已根本回到咱们上述猜测的均衡水平附件，换言之，估值的超跌修正现已根本完成。