中国食品(005002338股票06)混改预期年中启动 销售目标剑指500亿

得悉，中金公司发布研报称，我国食品(00506)在不考虑进一步资产重组时机的情况下，估量低基数下公司2018年有望完结微弱添加。中金估量2017年公司饮料盈余有望达3.47亿港元，2018年盈余增速有望抵达30%以上。

与此一起，公司的混合所有制变革有望改进公司的添加远景，以及公司的外延扩张有望协助公司完结集团定下的500亿出售方针。

中金由于对饮料事务账面数据更翔实的了解，下调公司2017年出售/盈余猜测3.6%和13.4%，将2018年出售/盈余猜测别离下调7.6%和和10.7%，但上调公司2017/18年EBITDA猜测17.9%、15.3%。现在还无法精确反映混改对公司盈余的影响，但中金估量公司每股盈余有望增厚20%以上。

公司当时股价对应8.7倍2018年EV/EBITDA;若可口可乐将合资公司35%的股权换成我国食品20%的股权，那么公司当时股价将对应9.9倍2018年EV/EBITDA。仍低于全球可比公司的均匀估值水平，标明公司股价存在上涨空间。此外，公司还拟定了较高的长时间添加方针。因而，中金重申我国食品“引荐”评级。

不考虑进一步资产重组时机，估量低基数下公司2018年有望完结微弱添加

估量公司2018年出售额有望完结微弱添加，首要由于：

1)收买的装瓶厂将发生额定一个季度的奉献，2017年是从二季度开端并表;

2)导入期呈现的问题得以处理后，Monster出售额有望加快赶超;

3)中粮装瓶厂以及新收买的装瓶厂稳健的内生添加，由于中粮装瓶厂以及新收买的装瓶厂覆盖了我国80%以上的地域面积，并且这些区域人均收入以及饮料浸透率比较全国均匀水平依然较低，具有较大的商场空间。

2017年，公司收买的装瓶厂奉献了大约55亿港元出售额。假如算上2017年一季度大约17亿港元的出售额，公司收买的装瓶厂全年出售额将抵达大约72亿港元，而这一出售额仍是在产能利用率刚刚超越50%的情况下完结的(中粮装瓶厂产能利用率在60%以上)。

公司2017年销量驱动的内生添加在10%左右，考虑到本年公司拟定了高个位数增速方针，估量这一气势有望在本年连续。一起，考虑到中金对Monster功用饮料的添加猜测，中金估量公司2018年出售额有望完结20%以上的增速。

Monster在我国商场首年出售额不到5000万港元，低于预期，原因或许有以下几点：

-仅一个SKU导致产品分销以及零售终端铺货存在难度。

-与公司在我国商场的大部分竞争对手所采纳的战略不同，Monster管理层将公司的细分商场运营战略简略地复制到我国商场，并且对群众商场推广投入较少。

中金估量本年的情况将有所改进，首要由于：

1)SKU数量添加到3-4个，以改进产品的终端铺货以及分销;

2)调整营销战略，充分利用可口可乐在分销网络和商场推广方面的优势。一起估量公司在商场浸透过程中将愈加垂青规划而非赢利率，依据Monster与装瓶厂的协议，装瓶厂在盈亏平衡线上每箱可至多运用25元用于商场投入，在产品推出的前16个月内装瓶厂的丢失能够完全由Monster补偿。

关于像可口可乐这样的老牌快速消费品企业而言，假如某款产品在推出后的三年内商场份额还无法抵达10%，即阐明这款产品推出失利。考虑到我国功用饮料商场缺少强有力的竞争对手，而抢先品牌正面对瓶颈，一起未来这一品类依然有望完结两位数的消费增速，估量公司会在一年的推迟后尽力捉住这一机会，特别考虑到在本年或许进行混合所有制变革变革的布景下公司有望施行管理层持股方案。但中金对Monster的出售额猜测依然相对保存，估量未来三年内产品的商场份额有望别离抵达1.5%、3%和4.5%。

在2017年这种较为困难的环境下，估量公司全体毛利率仍有望相等。尽管包装本钱上涨起伏较大，但公司依然能够经过改进产品结构来完结安稳的毛利率(例如扩展赢利较高的小包装产品出售占比)。假如简略地除掉一次性费用影响，假定其他费用率坚持与2017年共同，估量公司2018年运营赢利率有望提高至少40个基点。

这一猜测或许相对保存，由于现在公司的EBITDA赢利率在9%左右，一起公司方案在未来五年内将EBITDA赢利率提高至15%，对应1个百分点以上的年复合增速(而中金2018年猜测对应仅0.4个百分点的增速)。但即便对Monster出售额以及公司EBIT赢利率改进起伏的猜测相对保存，中金依然估量公司2018年的盈余有望完结30%以上的增速。

混合所有制变革是未来重视的焦点，有望改进公司的添加远景

估量公司有望最早在本年年中施行混合所有制变革，这有望协助：1)可口可乐将合营公司35%的股权换成公司股权;2)经过管理层持股方案改进公司的职工鼓励机制。

假如公司施行管理层持股方案，这有望鼓励公司管理层采纳办法尽力促进公司收入添加(例如大力提高Monster功用饮料等新产品的商场浸透率)，到达公司的赢利率提高方针。

考虑到混合所有制变革是中粮集团本年的首要任务，估量我国食品存在进一步重组的或许性，可口可乐或许会将装瓶厂合营公司35%的股权换成我国食品层面的股权。假如依照8.5倍2017年EBITDA的估值倍数(与上一年4月份可口可乐向中粮出售装瓶厂买卖的估值倍数共同)以及中金对公司2017年EBITDA15.4亿港元的猜测来核算，中金估量该笔买卖的规划为46亿港元，依照公司当时4.7港元的股价能够转换为大约9.75亿股。

依照公司当时28亿股总股本，这意味着公司总股本或许添加约35%，而公司每股盈余有望增厚14%。依照这一假定，公司不需求额定支付现金来完结这笔买卖。但实践上，公司每股盈余增厚起伏有望超越14%，首要由于：

1)中粮集团或许会经过我国食品控股股东(中粮集团的全资子公司)向可口可乐直接转让部分股权给予可口可乐部分我国食品的控股权。这样做是为了避免可口可乐在锁定时完毕后直接在二级商场出售公司股份，中金看抵达能对蒙牛的持股也是采纳相似的组织。

2)可口可乐或许会挑选一小部分现金收益，而非全部都换成公司股权。因而，中金估量该笔买卖给公司每股盈余带来的实践增厚起伏有望不少于20%。

假如公司施行管理层持股方案，从中粮集团内部的前期实践经验来看(包含中粮包装以及长城葡萄酒旗下一家从事葡萄酒进口事务的企业)，中金估量管理层持股份额将不低于15%。管理层所持有的股份有或许会经过中粮集团直接转让取得，假如方针不允许直接转让，中粮集团或许会向可口可乐转让更多股份，接着再由可口可乐以相同的价格把股份转让给管理层。

未来外延扩张有望协助公司完结集团定下的3-5年内出售额抵达500亿元的方针

中粮集团提出在3-5年内将我国食品建成年收入规划500亿元的饮料渠道，打造我国软饮料商场的领导者(康师傅现在是这一商场的领导者，2017年饮料出售额猜测为350亿元)，中金以为这一方针的到达需求一起依靠内生添加和外延扩张。

从外延扩张视点来看，中金现在能够等待的是：

1)与邃古协作整合可口可乐在我国的装瓶事务，由于公司与邃古的营收算计相当于中粮集团所提出营收方针的一半。而同百事可乐在我国只要一个装瓶商相同，未来可口可乐在我国商场也将或许只要一个装瓶商。

2)收买加多宝凉茶装瓶事务，由于中粮包装现已宣告收买加多宝坐落广东省的浓缩液工厂。商场数据显现，加多宝装瓶事务营收规划在100亿元人民币左右。一起，这也与可口可乐向非碳酸饮料商场扩张的战略共同，提高可口可乐在我国茶饮料商场的运营才能。

完结500亿元人民币出售额方针的途径有很多种，但考虑到2017年出售额仅为130亿元人民币，500亿元人民币出售额方针所隐含的未来3-5年的年复合增速能够更好地反映出公司长时间添加的可预见性，有望提振商场心情。

（修改：王梦艳）