[文科园林]钟正生：如何理解日本央行上调YCC目标

12月20日，日本央行意外调整了收益率曲线操控（YCC）方针：将10年期日本国债的收益率方针起浮区间从±0.25%上调至±0.5%。此外，日本央行表明，在商场功用下降的情况下，委员会共同决议从头评价其收益率曲线操控措施的操作。日本央行还宣告了例行计划外债券购买操作，从12月21日起以固定利率无限额购买10~25年期日本国债；并将1~3月日本国债购买规划进步至9万亿日元/月。

日本央行此前坚持YCC方针，首要有三方面原因：一是，日本央行以为日本暂时走高的通胀不是需求引发的，钱银方针不宜对此反响。

二是，日本央行以为，“弱日元”对日本经济利大于弊，且安稳汇率不是央行的首要方针。

三是，钱银方针结构不宜容易改动，不然或许引发商场剧烈动摇。正如6月中旬商场押注日本央行抛弃YCC，导致日债期货暴降。

怎么了解本次上调YCC方针？咱们以为，首要有以下三方面原因：

首要，日本收益率曲线操控使期限利差过度歪曲，增大了商场危险。日本YCC方针首要是保卫10年期日债利率不超越0.25%这一红线，但对其他期限日债利率并未清晰方针。9月以来，10年期日债利率根本都坚持在略高于0.25%的方位，日本央行经过购债艰难地保卫着这一方针。与此一起，其他期限日债利率在缺少央行干涉的布景下更快攀升，这也导致了日债收益率曲线的“歪曲”。例如，10年与5年日债利差过快收窄，20年与10年日债利差大幅走阔。这或许加大金融危险。YCC结构调整后，跟着10年期日债利率跃升，上述期限利差水平得到了快速“批改”，根本重回10月曾经的水平。

其次，日本央行干涉债券收益率的难度和本钱上升。6月以来，跟着10年日债利率不断“破位”，日本央行被逼加大购债力度。这样的压力是“史无前例的”，前10年日债利率长时间坚持在方针下方，日本央行仅经过预期引导已达到YCC方针；但这一次，日本央行“真刀真枪”地入市干涉，干涉本钱很大。

从日本央行财物端看，四季度以来，其持有政府债券规划和在总财物中的占比均不断上升。而从日本国债的持有人结构来看，到三季度末，日本央行持有的日本政府债券比例按市值核算初次超越50%。

再次，日本钱银方针需求愈加注重通胀危险。日债利率的上行压力，一方面缘于美欧央行紧缩；另一方面归因于日本国内通胀压力持续上升，继而商场不断置疑央行YCC方针的可持续性，而且挑选与央行“刁难”。到11月，日本中心CPI同比已升至3.7%，改写上世纪80年代以来新高；日本PPI同比自2022年以来持续坚持在9%以上，曾于9月升破10%。尽管日本通胀率相较美欧不算高，但对长时间通缩的日本而言，现在的通胀压力现已非常显着。此外，日本央行无视通胀的理由好像也存在危险，尽管需求缺乏是现实，但供应要素引发的通胀仍或许损坏物价安稳、搅扰经济增加，这现已是欧美的经验。咱们以为，日本央行需求对通胀坚持满足警觉。

不过需求着重的是，提振日元汇率不是本次方针调整的首要考量。一方面，坚持汇率安稳的责任在日本财务省而非日本央行，继而日本央行向来对汇率问题坚持无视。另一方面，11月以来，跟着美国通胀降温、美联储暗示放缓加息，美元指数现已阶段回调，美元对日元汇率也从近150的水平回落至135邻近，为9月以来最低水平。在此节点上，仅日元价值降低压力缺乏以驱动日本央行的方针调整。

展望未来，日本钱银方针进一步调整的危险上升。尽管日本央行并未抛弃宽松的方针态度，着重YCC结构的调整旨在滑润收益率曲线的一起“坚持宽松的金融条件”，但咱们以为，日本央行履行YCC甚至坚持钱银宽松的定力已然不行坚决。

YCC结构的调整必定程度上表现出，日本央行内部现已对YCC方针产生置疑。未来一年，美欧央行仍有必定加息空间，且方针或许坚持紧缩态度。在此布景下，假如日本通胀压力持续上升，日本央行坚持YCC和钱银宽松的合理性或进一步打折。因而，进一步上调YCC方针，或全然抛弃YCC方针，甚至改动钱银宽松态度（敞开加息），都是或许的方针选项。2023年4月，被以为是“安倍经济学”坚决支持者的黑田行长将卸职，日本钱银方针或更具有调整关键。

日本钱银方针的改动，或许为日本经济、日本金融商场甚至全球金融商场带来新的危险。

对日本经济而言，财务开销才能或进一步受限，然后要挟经济增加远景。跟着通胀压力上升，日本国内对钱银宽松“副作用”的忧虑加重，包含金融商场功用下降、日元价值降低等直接影响，以及因为钱银宽松过于坚决而派生的“财务纪律缺乏”问题。跟着本次YCC结构调整以及日债利率上行，日本财务压力将进一步加重。到2022财年，日本政府开销中，“国家清偿债务”费用较疫情前高出约2万亿日元，占比根本回升至疫情前水平。未来，假如偿债本钱进一步上升，用于民生保证的财务开销空间或更受抢占，日本税收压力也会增大，终究或许削弱经济增加远景。

对日本债券商场而言，日债动摇危险或许上升。本次YCC结构调整，必定程度上可视为日本央行面对日债兜售压力的一次“退让”。未来一段时间，不扫除商场进一步押注YCC结构调整，从而引发日债商场动摇。

对日元汇率而言，日元汇率反弹或得到加持，但条件是扫除日债动摇危险。历史经验显现，日元汇率在美欧阑珊布景下，“避险特点”有望回归。YCC结构调整或许进一步为日元供给支撑，正如到12月23日当周，日元对美元汇率大幅反弹近3%。不过，日元汇率动摇的危险也值得警觉，假如日债商场产生兜售行为，日元汇率或许阶段性承压。

对全球商场而言，日本央行方针变化或许对美债商场甚至全球金融商场带来冲击。2022年以来，尽管日元大幅价值降低，但日本外汇交易商场的兴旺程度以及日元的融资钱银位置并未改动，日元仍是全球商场重要的融资钱银。日本钱银方针收紧，或引发日元融资本钱上升，这一本钱压力或涉及全球商场。其间，美债商场或首战之地。到现在，日本仍然是美债最大外国持有国。尽管疫情以来，跟着美债增发，日本新购美债相对抑制，持有美债占比有所下滑，但到10月仍坚持15%左右比例。到12月23日当周，10年期美债收益率整周上涨27BP至3.75%，改写近一个月以来高位。

（钟正生系安全证券首席经济学家）

榜首财经获授权转载自大众号“钟正生经济剖析”。

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