光伏玻璃行业迎“强者恒强”格局 信义光能(00968)优势究余额宝电话竟在哪？

本文来自于中金的研报《信义光能(00968)：全球抢先的光伏玻璃制作商，初次掩盖给予引荐评级》，作者为刘俊、刘佳妮、王嵩。

摘要

出资亮点：初次掩盖信义光能公司（00968）给予引荐评级，目标价4.69港元，对应12.3倍2018年市盈率和2.5倍市净率。理由如下：

1.双面双玻组件重视度添加，提振光伏玻璃需求：咱们猜测2020年浸透率可从现在的缺乏5%提高至35%，2017-20年光伏玻璃需求添加21%，超越光伏新增装机15%的复合增速。环保趋严下，政府经过排污权监管晋级来整理存量产能，到1月中旬，40%的玻璃企业没有拿到排污许可证，这些企业若终究仍未取得排污权则存在强制关停危险。从17年末开端上涨的光伏玻璃价格在18 年仍将有望坚持在31元/平方米。

2.公司具有较强的本钱优势及海外扩张才能：信义光能是现在最大的光伏玻璃出产商，约占全球商场份额32%。公司毛利坚持在35%~40%，大幅高于第二队伍。除了本身强壮的规划效应，马来西亚较低的动力本钱，公司依托母公司信义玻璃渠道对原材料和天然气进行会集式收购，也使其本钱优势显着。考虑到国内对新增产能的约束以及公司此前在马来西亚的布局所带来的快速海外扩张才能，咱们猜测信义光能将首先获益于光伏玻璃需求添加，商场份额将扩展至36%。

3.2018年玻璃毛利率有望康复。咱们猜测信义光能2018年运营收入及归属净利别离同比添加6.4%和21.5%。获益于光伏玻璃板块的毛利率从30.2%上升至39.6%，其间坚硬的光伏玻璃价格同比添加16%，走弱的纯碱价格同比下降16%。

咱们与商场的最大不同？双面双玻组件的浸透率或高于商场预期。此外，商场对公司的估值办法类似于大宗产品，但作为一个仍处于生长阶段的企业，价值被轻视。

潜在催化剂：组件厂商宣告添加双面双玻产能，玻璃产能关停。

盈余猜测与估值：咱们估计公司2018/19年EPS别离为0.38/0.45港元，CAGR为19%。初次掩盖给予引荐评级，目标价港币4.69元（分部估值法）。

危险：欧美国家加大进口关税；海外产能扩张推延；天然气价格高于预期。

出资概要

出资关键：信义光能控股有限公司是全球最大的太阳能光伏玻璃制作商。到2017年12月，公司的商场占有率超越30%。初次掩盖信义光能给予引荐评级和目标价4.69港元。

职业概览：

1.双面双玻组件重视度添加，提振光伏玻璃需求：咱们估计双面双玻组件有望成为下一个带动光伏本钱下降的技能突破点：1）背部发电增益和高可靠性，2）对电池技能道路没有局限性，适用于单多晶各类组件以及3）出产线改造本钱低。考虑到职业首要企业对双玻双面组件的积极性，咱们猜测2020 年浸透率可从现在的缺乏5%提高至35%，2017~20年光伏玻璃需求添加21%，超越光伏新增装机15%的复合增速。

2.供应侧变革支撑光伏玻璃价格上升：环保趋严下，政府经过排污权监管晋级来整理存量产能，截止1 月中旬，仍有约40%的玻璃企业没有拿到排污许可证，其间包含干流厂商彩虹新动力和河北金信，若终究仍未取得排污权则存在强制关停危险。当时供需联系趋紧环境下，2017年末价格现已呈现报复性反弹，18年光伏玻璃价格仍将有望坚持在31元/平方米。

运营现状：信义光能在产能及本钱方面具有抢先优势，坚持35%-40%的毛利水平，高于职业第二队伍的15%-25%。除了产能的规划效应外（6800吨/天原片产能在2017年末占全国商场份额的32%），公司与母公司信义玻璃的协同效应相同供应了在原材料及动力收购中的议价才能。

远景展望：信义光能是光伏玻璃职业中少量几个具有海外扩张才能的企业。考虑到国内关于新增玻璃产能的约束，公司将能够经过2018/19 年于马来西亚投产的三条1000吨/天原片出产线进一步提高商场份额。咱们估计公司在2018/19年运营收入添加6.4%及19.4%。

管理层和股权结构：信义光能是信义玻璃（00868）的全资子公司，并于2013年拆分上市。信义玻璃现在持有信义光能约26.36%的股份。信义玻璃是世界抢先的归纳玻璃制作商，产品包含浮法玻璃，汽车玻璃，工程玻璃及电子玻璃等。因为事务的相似性，两间公司在多个运营范畴协同效应显着。

财政剖析：

1.收入添加：估计信义光能2018/19 两年的运营收入别离到达101亿及121亿，净赢利别离到达28亿及33亿港币，2016到2019年的收入/赢利复合添加率别离到达26%和19%。

2.毛利剖析：估计公司2018/19年的毛利率能够康复至43%及43.6%（2017年为35.7%），首要获益于光伏玻璃板块的毛利率改进。

估值及估值办法：依据分部估值法对各板块进行估值。估计公司的权益价值为港币348亿元。其间：1）光伏玻璃板块港币224亿元；2）光伏电站板块港币129亿元；3）EPC事务板块港币12亿元。咱们就此给出目标价4.69港元，对应2018年12.3倍市盈率及2.5倍市净率。

危险：1.欧美国家针对中国光伏玻璃加大进口关税。

2.天然气价格高于预期。

3.玻璃职业供应侧变革实践履行力度不及预期。

光伏玻璃职业的全球领导者

公司概览

信义光能是全球光伏玻璃职业的领导者，2013年起在港交所主板上市。截止2017年12月，公司具有光伏玻璃原片产能6800吨/天，约占全球商场份额的30%。其出产基地首要散布在安徽（占总产能78%），天津（占总产能7%）及马来西亚（截止2016年末占总产能15%）。一起，信义光能从2015年开端进入下流的EPC事务和光伏电站事务。但未来将进一步专心于光伏玻璃制作范畴。截止2017年末，公司具有超越1.78吉瓦的在运光伏电站。

最大规划叠加最低本钱

一、规划优势带来强势的定价才能

从过往的职业会集度来看，咱们发现前五大企业占有了光伏玻璃职业约65%，且这一数字有望进一步提高。这傍边，信义光能占有约32%的商场份额，其6800吨玻璃原片日融量约为职业第二名福莱特（2290吨/天）的3倍。故而信义光能将因其规划效应坚持更低的出产本钱。

而在供应宽松的阶段，本钱优势确保信义光能能够经过压低价格坚持商场份额。在2015/16两年，信义光能仍旧坚持了职业最高的35%和44%的毛利率水平。一起咱们注意到，信义光能在2017年11月将光伏玻璃价格提高至和商场共同的人民币31元/平米水平。随后，公司重视到供应侧变革的作用闪现，在2017年12月进一步提高价格至高于商场均匀水平。

二、与信义玻璃的协同效应进一步提高本钱优势

信义光能是信义玻璃（00868）的全资子公司，并于2013年拆分上市。信义玻璃现在持有信义光能约26.36%的股份。信义玻璃是世界抢先的归纳玻璃制作商，产品包含浮法玻璃，汽车玻璃，工程玻璃及电子玻璃等。因为事务的相似性，两间公司的协同效应显着。

1.严密的出产线及客户布局：信义光能首要布局芜湖、天津及马来西亚，而信义玻璃在这几处亦都有出产基地。两间公司将同享当地的政府和客户资源。

2.会集收购原材料及动力：纯碱，石英砂及天然气本钱是光伏玻璃和浮法玻璃的首要原料。当两间公司的出产基地挨近时，将能够向相同的供货商进行收购。而较高的收购量将能够进一步压低本钱。

三、海外扩张才能确保信义光能能够捉住职业添加时机

因为国内新长脸伏玻璃产能受限，咱们估计信义光能和福莱特玻璃的海外扩张才能将确保他们在职业添加中首先获益。其间信义光能将于2018年末及2019年在马来西亚一共添加3000吨/天光伏原片产能，而福莱特玻璃则在越南更为活泼，到2019年估计添加两条1000吨/天原片出产线。

此外，马来西亚和越南较低的天然气价格和劳动力本钱，这两地的毛利率水平较国内高约5-10个基点。这将给公司全体的毛利率水平带来提高。

四、2018年预期净赢利的景象剖析

根底景象：依据光伏玻璃人民币28.9元/平米的均匀价格，财政费用4.34%，纯碱价格人民币1700元/吨以及天然气价格人民币2元/立方米。

2018年将迎来毛利率反弹

一、光伏玻璃毛利率从2017年30.2%康复至2018年39.6%

咱们猜测信义光能2018年运营收入及归属净利别离同比添加6.4%和21.5%。赢利添加快于收入，首要是获益于光伏玻璃板块的毛利率从30.2%康复至39.6%，其间坚硬的光伏玻璃价格同比添加16%，走弱的纯碱价格同比下降16%。一起光伏玻璃带来的赢利添加将被EPC事务营收下降小幅影响。

二、自2017年12月以来坚硬的光伏玻璃价格：环保趋严下，政府经过排污权监管晋级来整理存量产能，到1月中旬，40%的玻璃企业没有拿到排污许可证，其间包含彩虹新动力及河北金信。若终究仍未取得排污权则存在强制关停危险。供应侧变革的影响在2017年12月光伏玻璃价格的上涨中已得到表现。

依据咱们的职业查询，2018-19年间，信义光能、福莱特玻璃、旗滨集团、洛阳玻璃及河北金信等公司将算计投运4900-6100吨日融量的新产能。考虑到全球光伏商场需求，双玻双面组件浸透率提高以及新增产能方案，光伏玻璃价格有望坚持在31元人民币/平方米的水平。而假如考虑供应侧变革进一步深化的作用（例如彩虹新动力因无法取得排污许可证停产），以及产线冷修，光伏玻璃价格还可能进一步上升。

咱们注意到供应侧变革已逐渐收效，纯碱价格因玻璃职业需求下滑而从2017年11月的2529元人民币/吨下滑到现在的1761元人民币/吨，降幅到达30%。咱们估计假如环保高压态势坚持，纯碱价格2018年全年将坚持弱势。

EPC事务在2018年或将缩短。EPC事务被公司视作运营收入的弥补来历，并非添加的首要动力。考虑到公司将愈加专心于光伏玻璃出产，咱们估计EPC 事务收入在2018年将回到此前均匀水平，较2017年的23亿人民币高位大幅下降60%。

财政猜测与展望

咱们估计信义光能2018/19两年的运营收入别离到达101亿及121亿，净赢利别离到达28亿及33亿港币，2016到2019年的收入/赢利复合添加率别离到达26%和19%。

一、毛利率剖析

咱们估计公司2018/19年的毛利率能够康复至43%及43.6%（2017年为35.7%），首要获益于光伏玻璃板块的毛利率改进。

1.光伏玻璃板块：咱们估计板块毛利率在2018/19两年别离到达39.6%和40.2%。2017年30.2%的毛利率承压首要是遭到较高的纯碱和天然气价格镇压，而2018/19年毛利率将会反弹，首要获益于光伏玻璃价格坚持在31 元/平米，较低的原材料价格以及马来西亚基地较高的毛利率。

2.光伏电站板块：咱们估计光伏电站板块毛利率坚持在70%水平，公司可能将逐渐把这一板块出表，然后下降全体杠杆水平。

3.EPC事务板块：估计管理层将专心于光伏玻璃制作板块，EPC事务收入将会回落，但毛利仍将坚持在24-25%的水平。

二、财政剖析

1.2018/19年ROE估计为22.3%和22.4%，但受去年中的配股影响而略低于2017 年24.4%水平。

2.杠杆水平：信义光能净负债水平在2018/19年或将别离上升至82 亿/94亿人民币。杠杆率升至69%和68%。公司有望坚持2018/19财政本钱别离在3.4%和3.6%的较低水平。

3.应收账款及收据：2018年的应收账款及收据估计为50亿元人民币，其间光伏玻璃板块奉献21亿，占比42%，光伏电站板块奉献26亿，占比52%，EPC 板块奉献4亿，占比6%。

在光伏玻璃板块2017年末应收款余额与板块运营收入同步上升。在其余额中，承兑汇票占比到达43%，一般并无回收的问题，因而这一板块的应收款水平仍旧健康。在去除承兑汇票前，2017年应收账款天数在160 天，可是去除承兑汇票后在133天，与16年115天挨近。

咱们估计随同公司逐渐回收项目款，EPC板块的应收账款增速将低于应收添加，坚持2017年下半年回收40%年中余额的进展。

而遭到补助发放推迟的影响，公司现在下降了关于光伏电站板块添加的指引，从曩昔500-700MW下降至400MW（咱们运用更保存猜测，猜测本年300MW），将出资转向光伏玻璃的产能添加。

初次掩盖依据分部估值法给予港币4.69元目标价

咱们依据分部估值法对各板块进行估值。估计公司的权益价值为港币348亿元。

其间：1）光伏玻璃板块港币224亿元；2）光伏电站板块港币129亿元；3）EPC事务板块港币12亿元。咱们就此给出目标价港币4.69元，对应2018年12.3倍市盈率及2.5倍市净率。

1.考虑到A/H股光伏玻璃板块前史均匀市盈率水平，就光伏玻璃板块给予12倍2018年市盈率。而EPC事务板块则给予7倍2018年市盈率。

2.光伏电站板块依据20年自在现金流折现估值，其间加权均匀财物回报率运用7.9%。企业价值预估为港币211亿元，相当于2018年14倍市盈率。

危险提示

一、职业危险

1.欧美国家针对中国光伏玻璃加大进口关税。

2.天然气价格高于预期。

3.玻璃职业供应侧变革实践履行力度不及预期。

二、公司层面危险

1.海外扩张方案推迟。

2.下流事务遭到更高的限电率影响。（修改：张鹏艳）