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工银世界首席经济学家 程实 高档经济学家 钱智俊

2019年开年至今，我国本钱商场破冰回暖，经济添加预期触底回调，人民币汇率重返稳态，方针面的继续发力现已推进预期面的开端修正。依据表里部向好趋势，未来一段时期“稳添加”方针是否接连，正成为商场的焦点之问。

咱们以为，从可行性看，阅历2018年的腾挪调整，当时“稳添加”方针已打破瓶颈，正处在效能上升期。接连“稳添加”方针既可行，亦必要，更是方针大局的支柱，因而“稳添加”有望贯穿2019年全年。

钱银方针方面，2019年全年有望迎来至少250个基点的全面降准或定向降准。一起，有序下降公开商场操作利率，以及定向中期假贷便当(TMLF)操作加码，将成为2019年我国央行的首要降息东西。

财务方针方面，2019年赤字率上调0.2个百分点，以扩展对基建出资的支撑。依据本周发布的《政府工作报告》，2019年减税降费规划有望近2万亿元。

金融方针方面，推进商业银行的内部查核激励机制变革，叠加直接融资途径的进一步拓展，有望继续纾解民营企业尤其是新经济企业的融资瓶颈

可行性：跨过瓶颈，“稳添加”效能增强年头至今表里部压力开端舒缓，我国“稳添加”方针是否仍会在2019年长时间接连？

咱们以为，解析这一问题，先看可行性，再看必要性。着眼可行性，2018年7月至今，“稳添加”在消耗很多方针本钱后，刚才打破瓶颈、初见成效。值此方针效能上行之际，抓住机遇扩展成效，以较小本钱长远地夯实添加底线，而非半道而返、重复耗费，才是经济管理的大局最优解。

榜首，财务方针潜力充分。回忆2018年下半年，前期变革阵痛导致的基建项目和资金不足，是限制活跃财务落地发力的首要要素。近期，这两个要素正被有用消解。从项目层面看，依据国家发改委数据，2018年基建拟建项目同比添加5.3%，为2019年供应了较丰厚的项目储藏。而且，《粤港澳大湾区开展规划大纲》的当令推出，以及《村庄复兴战略规划(2018~2022年)》的落地履行，有望为大湾区和农村地区的基建翻开新空间。

从资金层面看，2019年当地专项债额度的大幅调升，合作各省市走运基建出资方案的遍及扩容，料将供应相对富余的基建资金。此外，2019年铁道债额度升至3000亿元，较上年添加600亿元，用以支撑投产新线高达45%的同比添加。走出清库阵痛之后，2018年底财务部PPP项目库中基建出资总额完成同比净添加，有望在2019年的落地阶段对基建出资构成增量支撑。有鉴于此，在项目和资金的两层驱动下，2019年基建出资潜力富余，对“稳添加”的奉献有望稳步增强。

第二，钱银方针表里活化。从内部来看，得益于“宽财务”继续发力，钱银方针跨过结构性瓶颈，“宽钱银”向“宽信誉”的传导功率正在提高。规划层面，2019年1月，新增人民币借款和社融规划增量均创下前史新高，社融存量同比增速触底反弹。在结构上，1月居民和企业部分中长时间信贷大幅添加，企业债券融资同比多增起伏接连第三月扩张，标明“宽信誉”对实体经济的支撑效果正在优化。

此外，近期阶段性“井喷”的收据融资，尽管存在套利危险，可是客观上纾解了中小企业融资的当务之急，防止了流动性危险的迸发。2019年央行金融商场工作会议针对性地强调了对收据商场的监管和建造，未来收据融资亦有望在监管引导下，加快向中长时间融资转化。

从外部来看，得益于美联储紧缩脚步放缓，以及全球本钱转向新式商场，中美国债收益率短端利率倒挂现象舒缓，人民币汇率重返长时间稳态。年头至2月27日，离岸、在岸人民币对美元汇率的累计增值起伏均已打破2.7%。随同外部汇率危险的削弱，我国钱银方针进一步加码“稳添加”的空间有望拓展。

必要性：应战犹在，“稳添加”不行松劲今年以来，随同“稳添加”方针效能的提高，我国本钱商场回暖，商场对经济添加的预期开端回调。可是，咱们以为，从金融商场的破冰修正，到实体经济的内生复苏，仍需求必定时日，一起外部危险或将重复起落，因而“稳添加”方针仍需继续发力、久久为功。

聚集内部，复苏进程尚在半途。本轮我国经济筑底，恰与“减速增质”的转型大周期相叠加，需求顺次走过四个阶段：1)方针传导；2)经济企稳；3)内生动力复苏；4)变革盈余引导长周期反弹。正如上文所述，2018年7月至今，我国经济刚由榜首阶段走入第二阶段，方针效能的提高有望促进我国经济从一季度开端逐步企稳。可是，实体经济内生添加动力的修正仍需时日。

长时间来看，2018年工业赢利增速的下滑，以及当时“高库存+低PMI”的现状，都将对2019年制造业出资发生滞后压力。2018年居民人均可支配收入增速的下降，则将对2019年消费引擎发生滞后压力。由此，在“稳添加”方针的支撑下，2019年总需求虽将大概率企稳，可是尚难敞开内生的微弱反弹。有鉴于此，在未来较长时间内，我国经济的企稳仍然不能短少“稳添加”方针。

“促变革”、“防危险”离不开“稳添加”从大局视角来看，“稳添加”是2019年我国经济方针系统的支柱。“促变革”层面，关于金融供应侧变革，“稳添加”至关重要。

一是修正危险偏好，保证金融商场的危险定价功用正常运转，然后支撑直接融资、股权融资的较快开展。

二是适度扩展内需，在实体经济构成优质的投融资标的，从而招引资金脱离“金融空转”，流向实体经济。

此外，2019年，房地产长效机制建造、农村土地制度变革、财税体制变革等重大变革，均面临着破除利益藩篱、重塑激励机制的重担，相同需求稳健的经济添加，以引导变革预期、对冲变革本钱。

“防危险”层面，“稳添加”相同发挥着基础性效果。坚持合理富余的流动性供应，有助于防止流动性危险晋级为债款违约危险，并阻断跨商场、跨区域的危险感染。保持企业盈余才干和底层经济生机，有利于加快化解银行不良资产和当地政府债款存量。守住经济添加底线，才干安稳商场出资预期、居民消费决心和社会安全网，为表里部危险供应缓冲垫。