沥青需求成为下半长盛同德主题年关键提振 警惕预期证伪

受制于油价连累，现在沥青单边价格仍未彻底克复疫情后的失地，虽然二者比值处于前史较高水平，但后市若油价因疫情危险平缓而持续上修，或带动沥青单边价格进一步上行。上半年的极点行情导致跨月、进口及期现套利窗口均阶段性翻开，其间期现套利最大盈余空间挨近300元/吨，这也解说了为何盘面注册仓单现在处于前史新高(略超33万吨)。因为现货进口套利窗口亦数次翻开，故上半年进口供给规划同比呈现显着上涨，但咱们估计下半年同比增速将有所收敛。在三季度终端需求略有复苏之势的布景下，专项债资金对公路基建的撬动效应意味着旺季行情值得等待。现阶段商场对沥青价格依然达观，但2019年的高基数导致2020年公路建造路程呈现同比负添加的可能性较高，且三季度供给相对偏宽松，需警觉需求不及预期所构成的供需对立深化现象。重视12-6正套，重视沥青原油比值做空时机。

行情回忆

受原油商场极点行情影响，上半年沥青商场走势动摇较以往同期愈加显着。整体上，可分为三个阶段。榜首阶段，2019年四季度沥青价格持续推升后在2020年一季度触及年内高位，新年假期前处于小幅回落态势，随后因为COVID-19疫情在国内开端会集迸发，叠加假期要素连续回落；2月下旬及3月上旬，国内疫情逐渐得到操控后复工复产预期开端推动价格上升。第二阶段，疫情危险在海外商场规划内开端凸显，为应对此问题OPEC在3月上旬举办紧急会议洽谈新一轮减产协议细节；但会议中作为OPEC与NOPEC代表的沙特与俄罗斯在减产力度上存在严重不合，导致方针失败，并在随后的2个月时刻内敞开“价格战”大幅添加原油供给；上游原油商场在供需双向冲击下敞开坍塌式下行，带动沥青主力合约价格敏捷跌破2000元/吨；随后因为国内疫情显着趋缓、复工复产有用推动等要素开端价格修正，价格根本坚持在2000元/吨上方水平。第三阶段，海外疫情开端趋缓，加上OPEC+在美国总统特朗普的干与下重回洽谈并就减产方针达成协议，油价发动修正行情，在本钱端连累显着削弱后，沥青期货价格上涨斜率开端上移，并站稳2500元/吨上方。

从价格的形状结构来看，上半年呈现两个要害转机。榜首，一季度前半段沥青期货商场坚持着近月价格升水的Backwardation结构，而这是2019年行情的连续。在油价坍塌式下行的一起，价格结构迎来回转，近月价格开端进入贴水情况，并在随后的二季度大部分时刻内坚持扩展的态势。

从价格的形状结构来看，上半年呈现两个要害转机。榜首，一季度前半段沥青期货商场坚持着近月价格升水的Backwardation结构，而这是2019年行情的连续；国内疫情迸发后，价格结构迎来回转，近月价格开端进入贴水情况，并在随后遭到油价连累，二季度大部分时刻内坚持扩展态势；主力合约发生切换之后，12合约相同处于贴水情况，但此情况在6月下旬再次回转，近月价格贴水起伏持续上修并至今坚持在挨近平水的情况。第二，在财物价格对国内疫情作出反映之初，因为沥青价格相对抗跌，其与原油价格的比值开端榜首轮上升；油价坍塌式下行之后，沥青本身价格耐性开端凸显，叠加商场对年内基建预期增强，沥青在价格上简直一向强于原油，由此带动的就是沥青炼厂赢利窗口的被迫扩展，这一特征在一至二季度中大部分原油下流产品可见。即使时刻进入三季度，沥青与原油的价格比值仍处于极高水平。

反观现货商场，上半年价格整体上则可分为四个阶段。榜首阶段，进入2020年至新年前，各地现货价格根本上坚持平稳，部分如山东以及华北区域商场因为终端需求削弱导致出厂价提早下调，其间山东价风格降起伏相对更大。第二阶段，新年后因为疫情防控，终端需求坚持疲弱，再加上3月上旬开端原油商场急速恶化，沥青现货价格开端持续并大幅的调降现象，到3月底，部分地区累计调降起伏超越1500元/吨，此刻大部分地区现货报价均在2000元/吨以下。第三阶段，原油商场仍处于一片失望预期傍边，本钱要素对价格连累较大，但因为沥青价格已处于极低水平，产业链中下流具有较高的备货活跃性，现货价格根本上止跌企稳，并呈现部分阶段性调涨的现象，直至5月中旬。第四阶段，前期备货带动的“软需求”导致炼厂出货顺利，厂库压力显着减轻，此外，油价敞开修正行情后对价格限制削弱，全国报价进入持续调涨阶段。

疫情布景下供给持续添加

2020上半年沥青供给持续处于负添加态势，但在1月底至2月底之间，负添加的起伏呈现持续扩展的进程。这一方面来源于新年假期较以往有所提早，各地炼厂开工率大多在1月中下旬开端下行；另一方面来源于国内疫情迸发后的推迟复工。从高频的周度数据来看，3月7日当周产值为33万吨，同比下降39%。同期国内炼厂开工率为28%，东北、山东、华东、华南区域开工率别离为42%、16%、26%、42%。结构上可见山东地炼开工率处于全国开工凹地。2月底3月初之后，跟着复工复产推动以及加工赢利坚持高企，各地开工率进入触底上升情况。咱们以疫情迸发前供给水平作为基数测算现在沥青供给规划的修正进展，发现3月中旬已完结彻底修正。在随后的时刻内因为供给持续添加，现在较疫情前供给水平已超越70%。这也是为什么同期供给负添加的起伏趋于收敛并在二季度完结正向添加的原因。

从结构上来看，上半年沥青供给增量首要来源于地炼以及中石化集团，中石油及中海油亦有增量，但占比相对较小。自3月开端地炼产值持续主导沥青供给。3-6月地炼产值别离为85万吨、120万吨、128万吨、116万吨，环比增幅别离为49万吨、35万吨、8万吨、-12万吨；同期中石化产值别离为60万吨、73万吨、88万吨、89万吨，环比增幅别离为10万吨、13万吨、14万吨、1.4万吨。鉴于二季度初期世界油价处于前史区间的低位水平，对炼厂购买具有较大吸引力，且赢利水平较高促进炼厂开工上行，咱们在二季度初期作出后续原油进口规划扩展的判别，并预期国内沥青供给将坚持宽松。从以上数据来看，与咱们预期根本共同。

进口供给方面，上半年同比有所添加。据百川计算，本年1-6月进口别离为33万吨、33万吨、43万吨、45万吨、44万吨、43万吨，均匀每月进口规划40万吨，同比添加挨近20%。

展望三四季度供给格式，咱们以为三季度供给坚持添加的可能性较高，但增幅或更多来源于中石化与中石油旗下炼厂，且整体增幅或低于二季度。一方面，炼厂购买力与低油价、出产方针彼此配套，而OPEC++在5月开端实行减产，结合6月数据来看减产已有显着成效。因而，三季度后半段质料进口压力将有所削弱，上游库存压力亦会同步平缓。现阶段沥青商场消费需求略有复苏之势，但旺季消费顶峰仍未到来，且社会库存一向坚持在较高水平，一旦旺季供需对立加深，厂库水平将首战之地遭到影响，故三季度炼厂排产或相较于二季度更为保存。据百川猜测，7月沥青产值为298万吨，同比添加29%。

酝酿已久的质料断供问题总算实现

马瑞原油的供给问题虽然在根本面剖析中所占权重逐渐下降，但近期发生的严重改变仍对沥青价格构成影响。自美国敞开对委内瑞拉的制裁周期，商场对马瑞原油的供给问题逐渐完结预期建造。但从2017年至2019年，该问题一向没有构成质料端严重危险。故沥青价格对此的反映更多停留在预期炒作阶段，并未得到根本面支撑。可是，不可否认的事实是美国制裁手法不断加大后委内瑞拉经济形势的确急速恶化，该国原油产值从2017年的挨近200万桶/日下降至2019年的70-80万桶/日。进入2020年，制裁手法以及规划进一步增强，一季度发生的一则时刻对后续的委油供给发生深远影响。

2月18日，美国财务部部属海外财物操控办公室(OFAC)将俄油Rosneft坐落南美的交易子公司(RTSA)及其董事长Didier Casimiro列入SDN名单。这是因为美国制裁委内瑞拉期间，该公司一向从事委内瑞拉国家石油公司PDVSA的原油出售作业。与此一起，OFAC还发布了制裁与豁免文件，答应企业在5月20日之前剥离与RTSA之间的事务交游。依照文件内容，RTSA及其直接或直接持有50%以上权益的公司实体均遭到影响。受制于于美国的制裁办法，加上日益恶化的经济环境，近年该国原油产值处于持续下降的态势。委内瑞拉原油大部分由RTSA担任出售。委内瑞拉以油抵债，是其与俄罗斯之间债款协议的一部分。实践上，委内瑞拉与我国也有类似的协议，但自2019年8月开端中石油决议中止购买委内瑞拉原油，这必定程度上导致RTSA成为了委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)最重要的出售途径。咱们以为该制裁事情或导致委内瑞拉原油转口通道彻底阻塞，然后加重在岸及海上的库存压力，这将进一步推升其原油产值下降的可能性。虽然在制裁办法发布之后的第二周，俄罗斯已组织另一家未被制裁的子公司担任委油出售作业，然后下降下流买家所需承当的危险，但从该公司后续的动作来看，这并未构成有用的解决方案。因为，现在俄罗斯Rosneft已彻底脱离委内瑞拉原油的出口事务。

据彭博计算，6月委内瑞拉原油产值降至34万桶/日，这改写该国近70年以来最低水平。同月向我国的出口规划降至2.3万桶/日(约10万吨)。因而，在出口及出产两层窘境下，马瑞原油的断供危险已根本得到了实现。可是，值得注意的是，以上要素虽对沥青价格构成支撑，但并未构成显着的利多驱动。这是因为自2019年中石油中止直接收购委内瑞拉原油后，国内炼厂已连续开端寻觅代替加工质料的可能性。据了解，现在加拿大的冷湖原油以及部分侧重质的中东和南美油种现已被炼厂选用进行沥青出产。此外，为应对船燃的低硫化周期，部分在加氢脱硫工艺方面存在短板的炼厂在质料挑选上或更倾向于偏轻质的低硫油种，长时间来看沥青作为下流伴生品的特点将越来越显着。

对下半年需求不宜过火达观

关于2020年消费旺季的需求展望，咱们依然坚持达观，但一起需坚持慎重。2020年交通部计算数据显现2019年全国公路建造实践完结路程超越16万公里，累计完结路程到达501万公里，相当于提早一年完结十三五规划使命，大幅超出咱们预期。因为规划使命已提早完结，故本年并没有对应的硬性目标，咱们估计2020年公路新增路程将在8万公里左右。

但一起，考虑到疫情对国内经济的冲击，年内财务支撑力度有望增强，方针特点上愈加“活跃有为”。在2020年政府作业陈述中，本年全年将新增发行专项债3.75万亿元，此外将新增发行1万亿元特别国债。虽然并未特别提出显着的逆周期方针，但从专项债发行额度的视点看，财务影响因子有望发挥逆周期效果。2015年-2019年，专项债新增限额别离添加300%、100%、69%、59%，从增速的视点上看略有收敛之势，因而2020年3.75万亿这一数字略超预期。财务部数据显现，2019全年专项债新增发行2.15万亿元，这意味着本年新增发行额度将添加1.6万亿元(+74%)。值得注意的是，陈述傍边还说到基建投资的“两新一旧”——即新基建(5G、充电桩、新能源轿车)、新式城镇化(县城公共设施、旧改)、严重工程建造(交通水利等)。换而言之，本年专项债资金流向除了传统基建以外，将新增流向新基建及新式城镇化等范畴，土地储备及棚改项目将被显着紧缩。这一改变从上半年已发行的专项债资金流向傍边已有表现。土地储备与棚改的大幅下降将引发对基建更强的撬动效果，公路建造资金投进力度增大将提振石油沥青的终端消费。

因而，在基建资金流向与十三五规划的两层指向下，对年内沥青消费需求不宜过火达观。

下半年慎重达观，警觉供给引发的对立

受制于油价连累，现在沥青单边价格仍未彻底克复疫情后的失地，虽然二者比值处于前史较高水平，但后市若油价因疫情危险平缓而持续上修，或带动沥青单边价格进一步上行。上半年的极点行情导致跨月、进口及期现套利窗口均阶段性翻开，其间期现套利最大盈余空间挨近300元/吨，这也解说了为何盘面注册仓单现在处于前史新高(略超33万吨)。因为现货进口套利窗口亦数次翻开，故上半年进口供给规划同比呈现显着上涨，但咱们估计下半年同比增速将有所收敛。在三季度终端需求略有复苏之势的布景下，专项债资金对公路基建的撬动效应意味着旺季行情值得等待。现阶段商场对沥青价格依然达观，但2019年的高基数导致2020年公路建造路程呈现同比负添加的可能性较高，且三季度供给相对偏宽松，需警觉需求不及预期所构成的供需对立深化现象。