新疆乳业龙头，天润乳业：疆外扩张年夜有可为，产能扩建助红利向上（海通证券姜超博客）

股票市场是一个需求一直学习以及顺应的市场，投资者需求实时理解市场静态以及公司信息，以便做出正确的投资决议计划。接上去，本站将重点带各人理解天润乳业营运资金治理，心愿能够帮到你。

（陈诉出品方/剖析师：华福证券刘畅张东雪)

1.新疆乳业龙头，再次向天下市场进军

明白“用新疆资本，做天下市场”倒退战略，新疆乳业龙头再度向疆外扩张。

公司成立于2002年，控股股东为新疆消费建立兵团第十二师国资委，2013年上市。

公司采取全工业链规划，坚持差别化准则，初期以高温奶产物为主，后一直欠缺产物规划，构成了纯牛奶、乳饮、特征酸奶等系列产物。

公司完成疆内县级市场全笼罩，疆内市场据有率达到40%，此中北疆市场是公司的年夜本营，铺货率超80%，南疆绝对单薄，2023年公司收买新疆兵团上司的优质乳业资产新农乳业，无望协助公司进一步强固疆内市场。

公司确立了“用新疆资本，做天下市场”的市场倒退策略，前后展开两轮疆外市场扩张：

第一次出疆（2014-2015年）：公司凭仗爆款产物爱克林浓酸高温酸奶（如“冰淇淋化了”“巧克力碎了”“蜜了个瓜”“苹果乂了”）顺遂破圈疆外市场，叠加2014年原奶价钱进入上行周期，老本压力减缓，公司有更多资本投入到市场扩张中，公司业务支出从2015年的5.89亿元增进到2017年的12.4亿元，疆外支出占比从2015年的3%晋升到2017年的36%。但随同品类成熟、相干竞品呈现（如2017年君乐宝推出“涨芝士啦”），别的2018年末原奶价钱进入下行周期，公司原奶呈现紧缺，2017年公司原奶自给率仅有48.5%，公司全体支出增速放缓，2020年公司疆外支出占比维持正在36%。

第二次出疆（2021-2022年）：本次出疆与前次相反点正在于工夫点都处于原奶价钱上行周期，从而公司有更多资本投入市场扩张，但相比拟于前次出疆，公司产物矩阵愈加丰厚，外围产物由繁多的爱克林浓酸高温酸奶变成常温白奶、酸奶以及奶啤等多个产物，别的通过多年积淀，公司正在下游牧场端一直规划，突破产能瓶颈，尤为是2021年新建立的山东工场无望保证疆外奶源，正在渠道端加年夜对加盟专卖店渠道的建立力度，以新疆奶源为特征正在社区猎取生产者，专卖店红利才能绝对较高，经销商加盟志愿年夜。相比于14-15年出疆以KA、便当店等渠道作为策略重点，专卖店避开了价钱竞争最为强烈的支流渠道。

因而产物、下游奶源与渠道独特形成公司新一轮向疆外扩张的底气，2022/23Q3公司疆外业务支出辨别同比增进27%/19%，疆外扩张减速，从而动员公司继续生长。

2.行业体量宏大，需要多元化倒退

乳制操行业市场空间超6000亿元，Z世代生产者需要差别化和新渠道衰亡动员“小众奶”突起，给予区域乳企更多生长机会。依据Euromonitor数据，2022年中国年夜陆乳制品批发额为6599.7亿元，同比增进3.27%，近5年CAGR为4%，行业增进持重。

别的乳制操行业细分品类多样，生产者需要多样，例如常温白奶投合生产者对衰弱的需要，需要绝对刚性，特地是疫情之后，受害于生产者衰弱认识进步，常温白奶景气派晋升，而酸奶定位偏偏休闲场景，具有文娱化与饮料化属性。

别的，最近几年来以新疆奶为代表的小众奶逐步衰亡，一方面生产者对衰弱愈加注重，小众奶经过正在衰弱、养分等方面宣传惹起生产者兴味，另外一方面小众奶自身具有“稀缺”“小众”等特性，投合Z世代对共性以及自在的谋求，Z世代也敢于探究新产物，别的随同直播带货、和小红书、抖音等平台的盛行，小众奶迅速出圈。

美团优选数据显示，年夜东南内陆牛奶品牌2023年前5个月销量同比增进近30%。此中，新疆奶销量同比增进190%，成为销量“黑马”，正在搜寻“新疆奶”的人群中，25岁至30岁的年老群体占比最高。乳制品空间广阔，细分品类泛滥，叠加Z世代差别化的需要，区域乳企无望继续生长。

面临双寡头竞争，区域乳企经过高温奶、送奶入户渠道和差别化策略包围。乳制操行业双寡头竞争格式明晰，伊利以及蒙牛经过深度渠道分销、品牌力等劣势正在常温白奶市场所计据有超越80%份额，面临双寡头竞争，区域乳企次要从如下方面进行包围：

1）发力高温奶：高温鲜奶因为保质期短，受限于发卖半径，天下乳企因为所管制奶源集中、工场所正在地集中，以是较难进入高温奶畛域，因而区域乳企能够经过高温奶盘踞所正在区域市场；

2）送奶入户渠道：因为巴氏奶家庭自饮占多数，且作为一样平常养分品，具备高频大批的生产特性。送奶入户渠道经过日配（或许一周几回）上门形式，餍足生产者高频生产需要，成为巴氏奶生产的次要渠道之一。而且无逾期退损、无两头渠道、独有性等特性保证了入户渠道的高毛利。

正在常温乳倒退趋于成熟的布景下，区域龙头乳企发力送奶入户渠道将成为高温奶市场最无力竞争壁垒。

今朝黑暗、新乳业、燕塘、三元等区域乳企都行使其正在外地密集的网点、精密化运作的渠道及生产者忠实度劣势，倒退了欠缺的送奶入户营业，客户经过德律风订购、小顺序或APP都可不便快捷订购送奶入户营业。

3）差别化策略：区域乳企能够依据区位劣势打造特征产物，捉住生产者细分需要，正在渠道上也能够经过便当店、黉舍等非凡渠道和专卖店方式与伊利蒙牛构成差别化竞争。

3.差别化策略，助力公司扩张疆外市场

疆外扩张模式已跑通，差别化策略助力公司扩张市场。公司作为区域乳企，正在向疆外进行市场扩张时采取差别化策略。

产物方面，公司经过新鲜的包装、共同的口胃打造产物特征，从产物构造上看，高温酸以及常温奶是公司支出的根本盘，桶装酸奶以及利乐砖是公司以后支出增进的外围驱能源，利润率更高的奶啤则是公司重点培育的品类，采取独自经营模式。

正在渠道上公司依托专卖店渠道、非凡渠道和线上渠道等多元化渠道，只管即便避开乳业巨头所善于的商超以及畅通流畅渠道。

别的，公司踊跃行使交际电商进行宣传发卖，一直进步品牌暴光度。

咱们以为正在Z世代逐步成为生产主力、线上新营销形式衰亡和原奶价钱上行布景下，公司无望凭仗差别化策略，胜利出疆，取得继续生长。公司差别化策略详细体现正在：

（1）产物差别化：乳制品通常较为同质化，包装类似口胃相近，而天润经过共同的奶源劣势、包装、多种产物品类及价钱差打造差别化产物。

包装方面，天润酸奶应用爱克林包装，与传统酸奶利乐包装相比易于区别、特性显明且不便手拿，关上天润酸奶的辨识度。

品类方面，公司基于新疆奶源特征、没有同渠道特性，推出天润奶啤、桶装酸奶、稀释纯牛奶等品类，公司产物矩阵愈加多元化。

价钱方面，横向比照来看，天润酸奶、奶啤系列相比竞品价钱定位更贵，但销量上绝对更具劣势，这阐明天润品牌的认可度较高，订价遭到了市场认可。而常温奶则走高价道路，今朝尚处于扩张推行阶段。

（2）渠道差别化：疆外市场公司避开乳业巨头具有显著劣势的商超以及畅通流畅渠道，抉择专卖店、伉俪店、线上以及非凡渠道进行多元化规划。专卖店渠道是公司重点发力渠道之一，专卖店数目从2020年底的365家晋升至2022年底的764家，复合增速达44.6%。

专卖店渠道与送奶入户渠道具有肯定类似性，该模式缩短了发卖链路，关于生产者来讲体验愈加即时、便捷，对乳企来讲该模式因为无两头渠道，红利才能较高，无利于吸引经销商加盟。

别的专卖店渠道也无利于保障复购率以及造就生产者粘性，更便于推行高端产物以及推行新品类。同时，公司产物全体终端订价较高，高渠道利润可以给予经销商更好的鼓励，有助于协助公司扩张疆外市场，尤为是正在竞争强烈的KA渠道。

（3）营销差别化：最近几年来交际电商（如小红书、抖音）以及直播带货存眷度继续回升，相比拟传统电商，交际电商以及直播带货可以将品牌宣传以及发卖融为一体，给予新品牌更多机会，公司踊跃掌握时机，借助抖音等交际媒体，进行品牌宣传，打造网红产物。从抖音数据来看，公司抖音作品书以及获赞数高于其他乳企。

4.疆内仍增强规划，疆外市场开辟进行中

新疆全体饮奶习气较好，出现“一超多强”的格式，天润市占带领先显著。

新疆饮奶习气较好，2022年人均奶类生产量为17.2公斤，位列天下各省分第六位。

依据新疆统计年鉴的人均奶类生产量以及人均奶类生产收入测算，2021年新疆整体住民奶类生产金额约53亿元，2016-2019年CAGR为3.8%，2021年奶类生产金额/生产量为53.09亿元/47.60万吨，受疫情影响下滑约5.6%/11.7%。

从格式来看，新疆乳制操行业竞争格式出现“一超多强”，没有同地域有代表性品牌，例如石河子地域的花圃乳业，南疆的新农乳业。天润经过爱克林酸奶、利乐枕等产物晋升全体品牌抽象，疆内市占率达40%，与西域春、麦趣尔、西部牧业的花圃乳业拉开显著差距。

安身北疆年夜本营，南疆份额无望受害并购以及产能开释进一步晋升。

虽然新疆饮奶习气较好，但地域之间倒退差距较年夜，新疆城镇住民人均奶类生产量是乡村住民生产量的3-4倍，南疆相较于北疆，经济绝对后进，且南北疆之间路线建立没有欠缺招致原资料运输较难。

北疆作为公司年夜本营，设有次要的工场天润科技以及天润盖瑞，反观南疆产能规划较少，市场浸透率较低，市场空间有待进一步发掘。

公司最近几年来一直增强对南疆产能的规划，2019年投入建立位于南疆图木舒克的唐王城名目，布局产能10万吨，2021年已投产3万吨，2023Q2估计投产3万吨。

2023年，公司以3.26亿元收买新农乳业100%股权，新农乳业领有1个乳制品加工场及8个自有及租赁牧场，正在疆内次要销往南疆的阿克苏以及阿喀尔地域，进一步强固了公司正在南疆市场的竞争力。新农乳业2022年支出3.06亿元，归母净利润达0.29亿元，并表后为公司带来可观增量。

疆外市场山东工场投产，有助于公司关上市场并晋升红利才能。

过往公司的工场根本散布正在疆内市场，疆外规划较少，造成公司全体运输用度率较高，招致公司全体毛利率相较于偕行，也处于较低程度。2023年11月28日，公司山东齐河名目一期建成投产，投产后估计将关上山东及周边市场，动员公司支出进一步增进。

5.红利预测与估值剖析

要害假定：

（1）发卖量：公司乳制品次要为高温乳以及常温乳两种，思考到需要逐渐复苏、且并购新农乳业将对2023年带来肯定量增、疆外拓展过程按部就班将对2024-2025年疆外常温乳带来肯定放量，因而咱们估计2023-2025年发卖量同比增进15.0%/14.7%/12.0%。

（2）吨价：吨价受高温常温产物构造影响，高温产物具备高毛利但发卖量较少，常温产物毛利绝对低但发卖量较高。综合思考行业需要复苏、公司疆外拓展过程及并购新农等要素影响，咱们估计2023-2025年吨价同比变化0.5%/-1.0%/2.0%。

（3）吨老本：乳制品吨老本受原奶价钱、包材等原资料要素影响，咱们估计原奶价钱上行区间估计将继续到24年末，没有思考其余要素影响对应吨老本将逐渐升高，25年估计随同原奶价钱下行老本略有增进，2023-2025年吨老本同比变化-1.2%/-1.2%/1.4%。

用度率方面，（1）公司正在2014-2015年第一次疆外扩张期间，发卖用度率明显回升，之后发卖用度率一直下滑，思考公司最近几年来一直向疆外市场扩张，需求投入更多资本建立渠道，发卖用度率添加，估计2023-2025年发卖用度率辨别为5.6%/5.7%/5.8%；思考到并购及产能扩张，咱们估计2023-2025年治理用度率3.4%/3.6%/3.8%；

（2）咱们估计研发用度率放弃稳固，维持正在0.8%。

绝对估值：

咱们估计公司2023-2025年可完成归母净利润1.84/2.21/2.61亿元，同比辨别-6.2%/20.0%/17.9%，对应EPS为0.58/0.69/0.81元/股，参考以后股价对应23-25年PE辨别为20.6x/17.2x/14.6x。思考到天润此轮出疆策略明晰，疆外市场拓展仍处于初期，估计仍有增进空间。咱们给予公司2024年22XPE，对应指标价为15.19元/股。

6.危险提醒

（1）行业匆匆销竞争加剧：若行业匆匆销加剧则公司投放用度添加、支出缩小，对公司营收总盘及红利才能均有影响。

（2）公司疆外拓展停顿碰壁：公司今朝正处于地二次出疆过程中，二次入境过程碰壁将影响公司将来三年营收体现。

（3）原奶价钱年夜幅动摇：原奶价钱若有较年夜变化将会对公司老本、发卖用度等方面带来较年夜影响。

（4）终端需要不迭预期：终端需要将影响乳制品发卖额，需要不迭预期将会对公司营收端带来没有利影响。

（5）食物平安事情：食物平安事情将对公司甚至行业全体口碑、营收、红利等各方面带来没有利影响。

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