20年股价上涨200倍的苦逼股—福耀玻璃(03606)300193，买点再现-

本文来自“王雅媛港股圈”微信大众号，作者为刘晓东。本文仅供出资者参阅，文中观念不代表财经观念。

轿车玻璃职业是一个很苦逼的职业，依附于轿车整车制作，传统工业化滋味很浓，出产规划关于本钱操控、质量操控和技能晋级是第一位的，因而很简略出现寡头独占的局势。

咱们翻开轿车出产的国际地图，能够简单发现我国、欧洲、日本和美国这几个首要区域，因为规划经济的原因，附归于整车制作的轿车玻璃职业在这些当地茁壮生长起来。在这个不起眼的职业里，福耀玻璃默默地生长着，从一无所有一步步爬上金字塔顶。

这种企业被彼得.林奇称为沙漠之花——低迷职业里的杰出公司：“这些公司以低本钱著称，办理层节省的像个吝啬鬼;公司尽量防止借债;回绝将公司内部划分红白领和蓝领的等级制度。”

“公司职工待遇不错。从大公司疏忽的商场中找到利基商场，构成独占性的独占优势，因而这些企业尽管处于低迷的职业之中，却能快速生长。”(摘自彼得.林奇的《打败华尔街》)

这些话竟然完全贴合了福耀玻璃(03606)，不得不敬服彼得.林奇的考虑和总结。

一、福耀玻璃中报点评

因为本文编撰时恰逢中报出炉，这是绕不过去的一关。

首要，半年报发表：

轿车玻璃我国境内收入比上一年同期增加11.81%，高于轿车职业产值的增速(2017年1月~6月，轿车职业产值增加4.64%);

轿车玻璃海外事务收入比上一年同期增加17.78%， 超越我国境内轿车玻璃收入的增加。

剖析解读：

事实上，我国境内合资车正面临消费晋级和国产车低本钱揉捏的两层压力，下降本钱的动力必定会对上游玻璃供货商也发生压力。

这种情况下福耀玻璃的主运营务收入增速超越整车产值，毛利率到达42.98%，阐明福耀的产品也在晋级换代。

其次，半年报发表：

公司计划在美国俄亥俄州 Moraine 市建成年产 2,200 万平方米(不含包边厂 108 万平方米) 轿车安全玻璃的出产规划，本陈述期投入 1.05 亿美元，截止 2017 年 6 月 30 日，累计实践投入 7.59 亿美元，首要资金来源于公司征集及假贷资金。

现在俄亥俄州 Moraine 市的轿车玻璃项目已 完成约 1,200 万平方米的产能规划建造。2017 年 1月~6 月，福耀玻璃美国有限公司完成运营收入 11,516.12 万美元，净赢利-1,044.10 万美元，净亏损同比大幅收窄(2017 年 6 月完成盈利 49.52 万美元)。

剖析解读：

美国部分进展一向慢于预期。一开端是上一年下半年盈亏平衡，一季报碰头会的四五月份盈亏平衡，现在是六月份总算盈利了。

这儿应该是跟美国的法律制度环境、中美文明冲突、美国工人专业本质等有联系。

经济学有一个“干中学”曲线，简言之便是游刃有余，美国人也是人，我对美国福耀的未来仍是比较有决心的。

再次，半年报发表：

完成赢利 总额人民币 168,636.90 万元，比上一年同期削减 5.22%，首要原因是受人民币增值影响，汇兑丢失 人民币 17,115.48 万元(2016 年 1月~6 月汇兑收益为 20,391.98 万元)，若扣除此要素，本陈述 期赢利总额同比增加 17.91%。

剖析解读：

这部分阐明晰前一段时间福耀股价低迷的首要原因。人民币本年价值下降大约3个点，以此倒算，福耀美元财物大约57亿人民币，折合美元8.5亿。

而半年报发表，在美国投入建厂的资金现已有7.6亿了。这告知咱们大部分的汇兑丢失都是账面技能调整，扣除这个要素，福耀依然坚持了杰出的增加势头。

因而，福耀的中报能够用一句话总结，我国契合预期，美国进展较慢但值得等待，汇率丢失久远来看不影响企业价值。跌落正是买入机遇。

二、能够信赖的领导者

我对股票的情绪是假如不想拿十年，我是一分钟都不会持有的，所以特別垂青一间企业的领导人。

以草创企业来说，首要要对创业家个人进行研究剖析，因为企业从创建开端就会被打上他个人毅力的痕迹，企业文明也是他个人思维认识的延伸。

一般狼子野心的领导在品德层面会禁不起检测，严守规矩、萧规曹随的领导又会使得企业趋于平凡。

福耀玻璃的创始人曹德旺先生在进取心和坚持原则两方面到达了一个令人满意的一致，具有这样的领导者是十分可贵的企业禀赋。

曹德旺先生自幼家境贫寒，14岁停学，长时间食不果腹，在轻视者的白眼下困难营生，尝遍了常人不可思议的艰苦。

这种阅历一般会完全打垮一个人，而少数人却会凭仗自己的天分和才干锋芒毕露，曹德旺先生便是这极少数人之一。他的早年日子构成了他勤俭节省的习性、遇事坚决坚韧不拔的毅力力和高人一等脱节赤贫的激烈希望，这些都是创业必不可少的。

但很多人疏忽的是别的一点是他爸爸妈妈的以身作则。曹德旺的爸爸妈妈都是忠诚的佛教徒，在爸爸妈妈的熏陶下，曹德旺先生并没有因为富有而忘本，致富之后累计捐献了80亿元。

一个对陌生人都能心存好心的人，咱们有理由信任他会对股东担任，对企业和职工担任。

三、负面清单挑选之后的幸存者

我的出资哲学受塔勒布的《黑天鹅》启示，那便是演绎法比概括法愈加精确，运用在出资上便是芒格力推的负面清单，至于这儿面的逻辑和细节这儿就不赘述了。

依照巴菲特和芒格的思维，我的负面清单首要包含：企业原则、办理原则、财政原则和商场原则四个方面，福耀玻璃各方面的体现可谓完美。

(1)企业原则

福耀玻璃是一个事务简略简略了解的企业，从建立到现在接连运营三十年了，持续稳定地在开展，并且咱们也暂时看不到交通工具不必玻璃作为驾驶舱面板的可能性。在护城河方面，福耀玻璃首要是操控本钱才能，咱们稍后细讲。

(2)办理原则

在长时间运营中，曹德旺先生抵抗住了敏捷扩张的引诱，没有做并购，也抵抗住了多元化的引诱，没有做其他玻璃制品，这是十分可贵的。

人在这么大的成功面前很简略自我胀大，曹德旺先生三十年如一日据守轿车玻璃制作，值得敬佩。

对待小股东方面，福耀玻璃也是上市公司的模范，上市后累计分红了83亿，近年来现已接连七年的派现比例超越50%，2014年和2015年的分红总额分别为15亿元和18.8亿元，占净赢利的比例分别为67.68%和72.21%。

(3)财政原则

在财政比率方面福耀玻璃也是十分优异的。

主运营务收入持续生长三十年：

净财物回报率长时间坚持在15%以上：

每股盈利EPS持续生长：

出售毛利率一向在30%以上：

一个生长了20年的公司，一向能坚持这样的水准，是十分了不得的。

(4)商场原则

价值出资者不只要选好的公司，也要选好的买入价格。现在福耀玻璃的市净率是3.6倍，动态市盈率在18倍多，不能算廉价了。买入需求进一步剖析他的价值在哪里。

四、护城河在哪里——福耀玻璃的价值剖析

价值是根植于未来不确定性的概括总结，首要要对未来开展途径有合理、全面的猜测，然后在此基础上判别价值。福耀玻璃面临的局势，我以为跟三国时期的魏国很像。

全球轿车年产值 8500 万辆左右，我国商场轿车产值2015 年达2484 万辆，美国和欧洲各是大约2000万量，四大轿车玻璃厂商福耀玻璃、圣戈班、板硝子和旭硝子，占有全球70%以上的商场比例，大致便是一个三分全国的局势。

类似于曹魏取得了华夏，福耀玻璃现已占据了我国商场，我国是国际最大的一手轿车出产出售商场，并且因为咱们国家的人口基数巨大，经济开展前景达观，现在还远不是我国轿车出产的天花板，福耀玻璃在我国占到60%以上的比例，现已占了有利地势。

福耀玻璃在美国和俄罗斯建造工厂，能够类比于魏国开端向吴国和蜀国主张进攻。假如在美国工厂能取得成功，那么就取得了有利地势和人和，如此轿车玻璃范畴的荣耀王者就将在东方登基。

福耀玻璃向国际地图的扩张， 所凭借的中心才能是本钱操控才能。福耀玻璃的毛利率超越40%，而对手旭硝子、圣戈班的毛利率只要大约20%;福耀玻璃长时间有挨近20%的运营净利率，旭硝子公司2014年玻璃事务的运营赢利率仅有0.1%，圣戈班也便是微利水平。

在这种情况下，竞赛对手的运营要点现已转移到毛利率高的特种玻璃、电子玻璃方面，轿车玻璃处于坚持状况，而福耀依然能投入重金进行研制，其研制投入是旭硝子的三倍。

福耀究竟凭什么将毛利率提高到这么高的水平?曹德旺将原因归结为：质量进步，本钱操控，技能创新。

假如要铺开细说这又是一篇文章，这儿举一个比如：

有一次因为下流车厂降本钱压力，福耀需求日本供货商下降价格15%，日方当然无法承受，两边堕入僵局。这时曹德旺想到一个双赢计划，提出日方协助福耀在出产流程和细节的规划上下降本钱。

关于这家日本企业来说，流程办理才能是其最现成的资源，于是就派出最专业的人员协助福耀完善出产流程、操控本钱。很快福耀的本钱就下降了20%左右。

福耀玻璃的本钱操控才能不是一次性构成的，是不断向上下流先进企业学习，不断投入研制自我迭代，是一个闭环的持续改进的体系，其动力根植于领导者风格和企业文明之中。咱们能够合理估测这种护城河能够长时间得到坚持。

在这种情况下，福耀的国际扩张之路确定性是很强的。咱们能够给合理估测一下福耀玻璃的未来开展。

首要，在国外的扩张取得成功的概率很大，现在美国工厂的规划产能是占据美国四分之一的商场。

依照曹德旺先生在出资者碰头会上的估量，美国毛利率大致跟我国差不多，而他还预备持续扩展产能。取下美国，三分全国将取其二，这是上策，如此福耀玻璃股价有翻倍的潜力。

其次，假如在美国的扩张受文明、工会影响受阻，最坏是守住现有的产能微利，美国部分不能供给增加动力，福耀玻璃现在的估值则稍显偏高，大致有10%~20%的跌落空间，但现在看可能性很小。

因为美国代顿工厂并无建立工会的可能性，现在首要的问题是工人都是新手，次品率偏高，这个是能够经过学习逐渐去改进的。

第三，就轿车玻璃产品自身，在整车本钱里边仅占1%不到，而提高所用玻璃的层次能够较好地改进顾客对轿车层次的认知，因而消费晋级也会带来轿车玻璃的产品晋级。

现在福耀玻璃的low-e玻璃、憎水玻璃、hub玻璃等晋级产品占比也在提高之中，这是一个提高价值的潜在要素，但很难量化。

第四，因为整车产能过剩，以合资车为代表的存量产能在拼命地压本钱跟国产车竞赛。

因而，这会带来福耀玻璃存量毛利率下降的可能性，这是下降价值的影响要素。

归纳这四条未来的首要途径，我以为福耀玻璃是一个下有保底(跌不了多少的价值底)，上涨能够有翻倍潜力的出资标的。

合适长线出资、低危险偏好、需求分红现金流这样几个特征的资金进入。（修改：王梦艳）

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