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本文来历微信大众号“华盛学院”。

编者注：锦欣生殖6月13日至6月18日招股，估计6月25日挂牌上市。

招股信息速览

材料来历：Wind，华盛证券

中心观念

锦欣生殖是抢先的辅佐生殖服务供货商，2018年在我国商场中排名第三，在美国西部辅佐生殖服务商场中排名榜首。

受生育年纪，生活方法和环境影响，全球不孕症患病率在不断上升，全球辅佐生殖需求也将不断添加，未来有较大展开空间。

在辅佐生殖上，公司具有较高的成功率，高于国内与美国的均匀水平，建立了杰出的名誉。

公司概况：专治不孕不育，中美结合，职业抢先

依据招股书，作为一家辅佐生殖服务供货商，锦欣生殖医疗是作为仅约23家2018年在我国进行超越5000个IVF医治周期的获答应的辅佐生殖服务供货商之一。

公司在我国网络内的辅佐生殖医疗组织2018年在我国商场中排名第三，进行了20958个IVF医治周期。而同期公司收买的HRC Fertility则在美国西部辅佐生殖服务商场中排名榜首，进行了4500个IVF医治周期。

在我国，公司具有及运营成都西囡医院、深圳市中山泌尿外科医院，一起一起办理成都锦江区妇幼保健院生殖中心。经过收买等方法，公司还把服务网络扩展到了美国的RSA中心、NexGenomics及HRC Medical。

材料来历：招股书，华盛证券

公司事务首要包含三块，即辅佐生殖服务、办理服务以及辅佐医疗服务。由下表公司发表的营收构成能够看到，辅佐生殖服务占有了公司绝大部分营收。以2017年为例，在公司当年完成的约6.63亿营收中，辅佐生殖服务的占比到达了挨近80％。这一份额在2018年前三季度进一步上升到了86.9％。据了解，锦欣医疗首要从事的辅佐生殖服务由两种技能组成，人工授精和试管婴儿（IVF），其间，IVF被广泛运用。

材料来历：招股书，华盛证券

职业展开：需求添加，服务浸透率低

据招股书，受初次生育均匀年纪上升，以及不健康生活方法及环境影响，不孕症在全球越来越遍及。不孕症患病率是将不育爱人的数目除以归于生育年纪爱人(就女人的界说为15至49岁)的数目核算得出，依据这一算法，全球不孕症患病率由1997年的11%上升至2017年的15%，估计到2023年将上升至17.2%。

因为不孕症的添加，全球辅佐生殖需求也将不断添加，全球辅佐生殖服务商场由2013年的187亿美元添加至2017年的234亿美元，复合年添加率为5.8%，估计于2023年进一步添加至到318亿美元，自2017年起计的复合年添加率为5.2%。

我国商场受环境污染、生活方法改变导致的不孕症患者添加以及国家鼓舞生育方针等要素的影响增速显着更高，2013年至2017年的复合增速到达了15.2％。同期的商场规模则从115亿上升到了221亿。不过，尽管经过了几年的高速添加，我国现在的浸透率（承受辅佐生殖技能服务的爱人数目除以需求该服务的不孕症爱人数目）依然只要约6.5％。

材料来历：招股书，华盛证券

据招股书，我国2017年大约有4770万对不孕症爱人，不孕症患病率到达15.5%，预期将于2023年添加至5620万对，患病率到达18.1%，而2017年只要52.7万名患者在我国承受辅佐生殖服务，并预期于2023年添加至95.6万名，复合年添加率到达10.4%。详细上，国内进行IVF医治周期数将会大幅添加，估计在2023年到达142.4万个。依照2017年15.5%、2023年18.1%的不孕症患病率来看，我国2017年每7对爱人中就有一对无法生育，而2023年将会到达每6对就有一对无法生育。

材料来历：招股书，华盛证券

因为展开辅佐生殖服务需求取得AID（以供体精子人工授精）、AIH（以老公精子人工授精）、惯例IVF-ET（体外受精-胚胎移植）、经过ICSI（卵胞浆内单精子打针）进行IVF（体外受精）以及PGD（植入前遗传学确诊）/PGS（植入前遗传筛查）这五类同意证书，因而职业存在必定的准入门槛。到2016年末，国内获答应的辅佐生殖组织共有451家，其间的327家持有IVF（体外受精）车牌。

国内商场整体是公立医疗组织主导，获牌的民营组织只要35家。公立医院中，山东大学隶属生殖医院、北京大学第三医院以及上海交通大学医学院隶属第九人民医院较为抢先。而公司和中信湘雅生殖与遗传专科医院在民营医疗组织中占有必定的优势。商场份额上，2018年国内的前十名和前二十名别离占有了26％和36％，锦欣生殖排在全商场第三名。

材料来历：招股书，华盛证券

而美国辅佐生殖服务商场相对涣散，首要由私营医院组织组成，以2018年来自辅佐生殖服务诊所的收入及所进行的IVF医治周期计，HRC别离是美国商场的第二大及第五大参与者，商场份额别离为2.5%及1.9%。

材料来历：招股书，华盛证券

财政简析：添加较快，毛利率较同行偏低

据招股书，锦欣生殖医疗集团的收益首要来自供应辅佐生殖服务、办理服务及辅佐医疗服务。于2016年、2017年及2018年，公司收益别离为3.464亿元（人民币，下同）、6.628亿元、9.22亿元。

详细而言，公司收入除了辅佐生殖服务、还有办理服务及辅佐医疗服务，2018年辅佐生殖服务收入8.01亿元，占总收入86.9%，办理服务费为8974.1万元，占比9.7%，辅佐医疗服务为3100.1万元，占比3.4%。

材料来历：招股书，华盛证券

因为辅佐生殖医疗服务本钱较低，固定财物投入较少，公司在毛利率方面体现尚可，2016年至2018年毛利别离是1.33亿元、3.02亿元和4.13亿元，毛利率别离为38.3%、45.6%、44.8%。

材料来历：招股书，华盛证券

不过，因为生殖中心建立受限，我国生殖中心每年供应的辅佐生殖周期数与需求长时间处于不匹配状况。以2016年为例，商场对辅佐生殖周期的潜在需求为500万周期/年，而实际上商场供应仅有106万周期/年。加上辅佐生殖的本钱相对较低，因而职业中公司毛利率最高能够到达90%以上，而职业均匀毛利率也在70%左右，阐明公司相对盈余才能还有待进一步进步。

公司运营活动所得现金净额与除税前赢利之间的差额较大，2016年、2017年以及2018年别离到达了109.3百万、241.6百万以及276.6百万。关于这一现象，公司在2017年的解说是营运资金的变化以及已付我国企业所得税人民币21.6百万元所造成的。其间，营运资金的变化首要包含应收账款及其他应收款添加159.3百万元以及应收关联方金钱添加人民币100.8百万元。未来需求盯梢调查公司的运营现金流能否持续改进。

材料来历：招股书，华盛证券

在公司的展开过程中，进行了屡次的海内外收买，比方2017年1月对深圳中山医院的收买，公司2017年的账面商誉和无形财物金额为197.1百万元以及651.5百万元。2018年收买了Willsun BVI，商誉和商标添加并取得供应办理服务的合约权力。

材料来历：招股书，华盛证券

中心竞争力及危险点：较高的成功率，面对较多危险

公司是民营企业中少量的持有相关车牌的公司，在职业中具有抢先地位，商场份额位居前列。在辅佐生殖上，公司具有较高的成功率，建立了很好的名誉。2018年公司国内的成功率到达54%，高于国内均匀的45%。一起，2016年，HRC的成功率到达62%，高于美国均匀水平53%。

公司面对较多危险，包含商誉和无形财物减值危险，假如未来这两项财物发生减值，将会对公司成绩发生较大的危险；一起公司还面对医疗纠纷或许诉讼补偿危险，在2016年、2017年以及2018年，公司在我国共发生了6宗、13宗以及19宗医疗纠纷，付出的宽和总额别离到达了614万、2万元以及55.48万元。此外，职业也面对道德道德危险，试管婴儿一直以来存在较大的道德争议，受利益唆使，一些不合法代孕组织、美人卵子库、名人精子库孕育而生，给职业展开蒙上暗影。

估值对等到申购战略

从商场的视点，全球不孕症患病率一直在进步，跟着人们对辅佐生殖服务的认知进步和可担负性日益进步，辅佐生殖的需求将会越来越大。但国内医疗巨子如通策医疗、华大基因、万孚生物等企业也会开端布局，世界医疗巨子必定也想分一杯羹，锦欣生殖想持续在国内和美国商场坚持斐然的成果存在必定应战。

比照同行，锦欣生殖的营收添加率和赢利添加率均处于抢先水平，成绩体现相对杰出，市盈率与综合性医院挨近，但与相同供应辅佐生殖服务的茂宸集团和儿科医院新世纪医疗等专科医院比照，估值相对偏低，所以未来或许有必定的溢价空间，投资者能够重视。

材料来历：Wind，华盛证券

（修改：刘瑞）