中信证券：哔哩哔哩(BILI.US)Q3营收加速增长，内容&用户华联股份股票持续破圈

本文来自中信证券。

3Q20哔哩哔哩(BILI.US)营收加快添加，超出商场预期，其间游戏事务稳健添加，VAS和广告事务 均完结翻倍添加，商业化表现优化。公司以优质内容继续破圈，推进MAU同比完结 高速高质量添加；优质OGV内容推进“大会员”数量同比翻倍添加，用户粘性继续 坚持较高水平。咱们估计公司MAU方针将提早完结，看好公司在年青向游戏商场中 的途径价值，估计广告和直播事务商业化有望提速。咱们继续引荐Bilibili，坚持“买 入”评级。

营收加快添加，毛利率继续改进。3Q20 公司完结营收 32.3 亿元（yoy+73.5%， qoq+23.2%），营收超出前期指引上限；毛利 7.6 亿元（yoy+116.8%，qoq+26.1%）， 毛利率 23.6%（yoy+4.7pcts），毛利率进步首要得益于公司商业化功率进步，赢利 率较高的 VAS 及广告事务占比进步；期间费用率方面，公司出售/办理/研制费用率分 别为 36.9%/7.9%/12.4%，同比添加+17.3/-0.9/-0.9pcts，出售费用率进步首要是因为 Q3 公司加大品牌宣扬及游戏推行力度加大所造成的；2Q20 公司归母净亏损为 10.8 亿 元，亏损率为 33.5%（yoy-11.6pcts）。

游戏事务稳健添加，公司Pipeline储藏足够。3Q20 公司游戏事务奉献营收 12.8 亿元（yoy+36.7%），添加首要系新游戏的优异表现和存量游戏的安稳奉献。二 次元游戏《公主连接》2020Q2 上线后表现亮眼，Q3 表现全体平稳，10 月中旬 敞开的周年庆活动料将助推游戏迎来新热度。此外，公司 Q3 上线《万灵启源》 《灰烬阵线》等多款独代游戏，并作为国内安卓端首要协作伙伴联运大热手游 《原神》。Pipeline 方面，1）独代：B 站现在具有 30 余款独代游戏储藏，其间 有 10 款已获得版号待上线，包含《刀剑神域》（咱们估计 2021 上线）等；2） 联运：作为国内年青向游戏的重要发行途径，估计 B 站将与头部游戏开发商联 运包含《哈利·波特》（咱们估计 4Q20）等在内的抢手游戏。

增值服务（VAS）继续高增速，OGV内容注入添加新动力。3Q20 公司增值服 务（原直播及增值服务）完结营收 9.8 亿元（yoy+116.5%），首要得益于继续 推进的商业化战略所推进的“大会员”数和直播收入的高添加。公司 Q3 在优势 动漫品类续创新高，推出《灵笼》《俗人修仙传》等优质国漫著作；此外，公司 在 OGV 内容上继续开辟，打造的原创剧集&综艺《风犬少年的天空》和《说唱 新代代》，豆瓣评别离离高达 8.1 分/9.2 分，总播放量别离到达 3.8 亿/4.1 亿次， 获得口碑与播放量的双丰收。在优质会员内容的推进下，3Q20 公司“大会员” 用户达 1,280 万，同比完结翻倍添加。直播方面，B 站依据渠道 UP 主资源活泼 发掘并培养渠道主播，并发力游戏直播事务。咱们以为 B 站 VAS 及直播事务仍 有较大添加空间。

广告商业化功率加快优化，电商事务坚持高添加。跟着渠道用户的高质量添加、 OGV 内容翻开广告冠名新空间以及广告商场的继续复苏，3Q20 公司在未添加 广告加载率的基础上，完结广告事务营收 5.6 亿元（yoy+125.5%）。依据公司 电话会，3Q20 节目冠名与植入广告收入同比添加 230%，OGV 内容为广告收入 带来新驱动力。跟着 B 站整合营销服务优化以及算法才能进步，以及在原创综 艺等方面的继续发力，咱们估计广告事务营收将加快进化。3Q20 公司电商事务 完结营收 4.1 亿元（yoy+82.8%），在优势的 ACG 衍生产品范畴，B 站采取自 营形式，估计跟着 SKU 增多营收将坚持添加，看好其未来继续的商业化潜力。

用户同比坚持高速添加，优质内容供应不断进步。3Q20 公司 DAU/MAU 别离到达 0.53 亿/1.97 亿（yoy+54%/+42%），其间 8 月份单月 MAU 打破 2 亿，发明渠道月活数新纪 录；正式会员（经过社区考试）数达 9,700 万（yoy+56%），付费用户达 1,500 万人 （yoy+89%，付费率 7.6%），用户数同比高添加首要得益于公司优质内容强壮而吸引力， 以及品牌宣扬方面继续破圈。PUGV内容供应方面，3Q20 B 站月均视频上传 560 万件 （yoy+79%）；月均活泼 UP 主 170 万人（yoy+51%），粉丝数超越 1 万的 UP 注数量同 比进步 75%。用户活泼度及粘性方面，3Q20 B 站用户均匀运用时长高达 81 分钟（环 比添加 2分钟）；月度用户互动 55亿次（yoy+117%）；每日视频点击量 13亿次（yoy+77%）; 在用户基数高添加的基础上，B 站 12 个月用户留存率仍高达 80%，“大会员”年费&自 动续费占比超越 80%，表现出 B 站优质内容对用户的高吸引力。

入股欢欣传媒，加码原创OGV内容，有望进一步进步渠道会员吸引力。2020 年 8 月公 司以 5.13 亿港元认购欢欣传媒（01003）配发股份，占扩展后股份 9.90%。公司已与欢欣传媒合 作推出剧集《风犬少年的天空》，为 Q3 会员拉新奉献了重要提振。依据公司 Q3 成绩交 流电话会，2020 前三季度渠道 OGV 内容现金流为正，表现出公司关于长视频内容收入 本钱的杰出管控，也表现了 B 站作为面向 Z 代代的视频内容社区对用户喜爱深刻理解。 咱们以为，优质的长视频内容是对 B 站内容储藏的杰出弥补，也为渠道二次内容创造注 入新的生机，看好未来 B 站 OGV 与 PUGV 内容间的深度协作联动。

2020Q4指引坚持较高添加，看好公司用户方针加快完结。公司 4Q20 营收指引 36~37 亿元（yoy+79.3%~+84.3%），对应全年营收同比增速为+73.5%~75.0%，继续坚持较高 添加预期。咱们估计 Q4 公司将坚持游戏事务的稳健添加，并获益于会员内容供应进步、 S10 直播关于 VAS 的提振，以及整合营销服务对广告事务的推进。跟着公司跨年等要害 节点继续拓宽品牌宣扬活动，原定于 2021 年到达 MAU 2.3 亿的方针有望提早达到。

危险要素：海外引入游戏版号受限；用户添加不及预期；入股欢欣传媒后协作作用不及预期。

出资主张：3Q20 公司用户添加及商业化功率进步推进 VAS 和广告等事务完结超预期表 现。咱们以为跟着用户规划的高质量添加，公司广告和增值服务有望加快，看好公司作 为年青代代泛文娱内容社区的添加潜力，上调公司 2020-2022 年营收猜测至 118 亿/174 亿/255 亿元（前值为 109 亿/161 亿/233 亿元），当时股价对应 PS 为 9.2x/6.2x/4.3x； 考虑到公司 2020 年在营销推行及品牌宣扬方面加大力度，估计将致使当年出售费用率 同比进步，咱们小幅下调当年净赢利猜测，一起上调 2021-2022 年净赢利猜测，调整 2020-2022 年净赢利猜测至-29.21 亿/-16.81 亿/11.63 亿元（前值为-26.62/-19.01/4.23 亿元）。咱们以为公司是稀缺的互联网中心财物，用户规划有望继续坚持高速添加。而且 跟着广告、直播等事务商业化加快，商业化仍有进步空间，坚持“买入”评级。

（修改：曾盈颖）