招商证券：美国房地产周期向上与弱增发新股美元周期

本文来自微信大众号“轩言全球微观”，作者：谢亚轩、刘亚欣。

中心观念：

美国房地产有18年左右的周期规则。美国学者库兹涅兹、Wenzlick、Hoyt和英国学者哈里森根本都从本国房地产前史数据中发现了18年左右的周期性规则。

美国房地产周期或仍有三年上行期。以OECD的美国实践房价指数来衡量，上一轮美国房地产周期时长17年，上行期约12年。本轮上涨的起点在2012年一季度，到2020年四季度，房价已接连上涨35个季度，也就是说，当时美国房地产周期的方位是处于2012年开端的上行周期的中段；假如对标上一轮地产周期，则美国房地产周期还有12个季度、3年的上行期。

美国房地产周期上行推进居民加杠杆。房贷是居民部分信誉扩张最中心的部分，住宅出售的肯定套数的改变，与美国居民债款余额同比增速上升、房价上涨相对应。早年史来看，在美联储方针较为宽松的阶段，美国新屋出售同比增速即便有下行的或许性，也将保持较高增速，因而新屋出售的肯定水平也将持续走高，并将持续推进居民加杠杆。

美国居民部分加杠杆推进弱美元周期。咱们以为美元强弱周期的改变背面是美元信誉的缩短与扩张，而房地产是信誉最首要的载体之一。美元信誉的缩短/扩张背面的一个动力或来自于美国房地产周期，而前史上美元指数的强弱也与美国居民部分债款/GDP这一目标的升降存在负相关性。美国地产出售和地产周期的进一步上行，将持续抬升美国居民部分债款/GDP、驱动美元指数走弱。

以下为正文内容：

1、美国房地产有18年左右的周期规则

1930年，美国经济学家西蒙·库兹涅兹在《出产和价格的长时刻运动》一书中提出了一种为期15-25年、均匀长度为20年左右的经济周期，由于该周期首要是以修建业的兴隆和式微这一周期性动摇现象为标志加以区分的，所以也被称为“修建周期”。

他以为，现代经济体系的改变存在一种持续，不可逆转的改变，即“长时刻运动”。他根据对美、英、法、德、比利时等国19世纪初叶到20世纪初期60种工、农业首要产品的出产量和35种工、农业首要产品的价格改变的时刻数列材料，提出了首要资本主义国家存在着长度从15年到20年不等、均匀长度为20年的“长波”或“长时刻消长”的观点。

1933年，美国经济学家Roy Wenzlick说到房地产周期这一概念，Fred Case (1974) 和Alan Rabinowitz (1980)以美国房地产商场买卖量(或出售额)为根据，经过剖析1795 年至1973年共180 年间美国房地产的实践运转状况，指出美国房地产的中长时刻动摇周期约为18年。

1933年，美国经济学家Homer Hoyt宣布《房地产周期百年史——1830-1933 年芝加哥城市开展与土地价值》，研讨了美国芝加哥100余年来的土地价值、租金与房地产商场买卖活动状况，以为芝加哥房地产商场存在着18年的周期，且周期振幅十分大。

英国闻名学者哈里森研讨了工业革命今后200 多年的英国和美国的前史数据，相同以为房地产周期时长在18年左右。哈里森进一步发现，在这18年的周期中，房价大体上涨14年、跌落4年：房价会先上涨7 年，然后或出现一个短期的跌落，然后阅历5 年的快速上涨，再之后是2 年的张狂，最终是历时4 年左右的溃散。

弥补一点，人口周期是用来解说房地产周期的一个常用要素，其背面是人口结构关于房地产需求的影响，可是早年史回忆来看，人口要素或许对应着50-60年的更长时刻的房地产周期，而非这个18年左右的周期。

以本轮状况为例，美国人口抚育比从2011年开端上行，对购房需求晦气，无法解说从2012年开端的周期上行，而从美国商务部计算的美国人口状况来看，25-44岁人口的同比改变于2010年见底，尔后开端缓慢上升，可是该目标上一轮增速的底部在1960年左右，间隔2010年有50年之长，且在美国上一轮1990-2006年的房地产上行周期中，该目标一向处于下行趋势。这些状况好像都标明，人口要素对应了一个更长的房地产周期，而这个18年的房地产周期是隶属于更大周期中的动摇。

2、美国房地产周期或仍有三年上行期

以OECD的美国实践房价指数来衡量，并据此进行周期区分，能够得到下表：

能够看到，1970年以来美国房地产运转有以下四点特征：

榜首，1973年以来美国房地产阅历了4轮周期，其间由于缺少1970年曾经的数据，榜首轮周期或许并不完好；上一轮周期为1989年四季度至2006年四季度，时长17年。

第二，周期中房价改变熊短牛长，上行周期时长到达下行周期的两倍左右，在上一轮周期中，房价上行周期为47个季度，约12年。

第三，本轮房价底部，即新一轮上涨的起点，在2012年一季度，到2020年四季度，房价已接连上涨35个季度，也就是说，当时美国房地产周期的方位是处于2012年开端的上行周期的中段；

第四，假如对标上一轮地产周期，则美国房地产周期还有12个季度、3年的上行期，即2021-2023年依然处于上行期，2023Q4见顶。

3、美国房地产周期上行推进居民加杠杆

房地产与信誉的联系十分亲近，房贷是居民部分信誉扩张最中心的部分，因而美国房地产周期也与美国居民部分债款添加和美元信誉亲近相关。

早年史规则看，美国新建住宅出售的拐点抢先于房价指数的拐点，别离出现在1978年二季度、1982年二季度、1986年二季度、1991年三季度、2005年三季度、2011年一季度，抢先时期大体集中于在2-4个季度。

咱们以美国居民债款余额同比增速来代表居民信贷的周期性改变，

值得特别注意的是，与美国居民债款余额同比增速上升、房价上涨相对应的，是住宅出售的肯定套数的改变，而非住宅出售的同比增速的改变。因而，只需未来地产出售同比保持正添加，即便增速下行，也依然支撑房价的上涨、居民部分债款余额的上行。

因而，本年较高的住宅出售增速或许存在难以为继的问题，下一年将出现回落，但并不一定影响居民加杠杆的趋势。

也由于居民债款与住宅出售的相关联系，美国居民部分债款余额同比增速与房价指数的周期性改变附近，且拐点改变相同抢先于房价指数。

为何美国居民部分债款/GDP在房地产上行周期仍在下滑？美国居民部分债款余额同比增速于2019年三季度见底并开端上升，但美国居民部分债款/GDP在2008Q4-2019Q1依然在下滑，原因在于尽管债款余额同比反弹，但较为平缓，增速较低，低于美国名义GDP的增速。2019年居民部分债款/GDP已根本企稳，2020年二季度出现了上升，早年值74.4%上升至76.2%，因而，假如地产出售肯定数量、居民部分债款余额同比增速进一步上升、美国居民部分债款/GDP也将出现抬升。

未来美国新屋出售将怎么改变？从曩昔来看，美联储货币方针的改变抢先美国新屋出售同比增速，而在方针较为宽松的时期，新屋出售同比增速一般较高。若2021年美联储货币方针保持宽松，美国地产出售估计仍将有较好体现。

展望未来，美联储货币方针退出的过程是应对卫生事件的特殊方针退出—减少QE规划—QE完毕，最终才考虑加息。从时刻点看，2021年美联储很难开释加息信号，但下半年存在减少QE的危险。从这个视点看，美国新屋出售同比增速即便有下行的或许性，也将保持较高增速，新屋出售的肯定水平也将持续持续走高。

美国居民债款余额同比增速的改变与联邦基金利率相同出现反向改变，且联邦基金利率的改变更为抢先。这相同印证了标明货币方针宽松会影响居民假贷，而房贷是居民借款中最为严重的部分。宽松货币方针影响居民信贷添加，推进短周期地产周期向上，美国居民部分占比/GDP上行。

4、美国居民部分加杠杆推进弱美元周期

在《美元周期终究是什么性质的周期？》中，咱们指出，以仅有的1971年以来的数据剖析，实践美元指数的周期时长是16至18年，美元周期背面具有金融周期的特点，而且美联储货币方针改变对其强弱转化也十分重要。

以上特征好像与美国房地产周期的一些特征不约而同。咱们以为美元强弱周期的改变背面是美元信誉的缩短与扩张，而房地产是信誉最首要的载体之一。比照前史状况，咱们发现美元指数与美国居民部分杠杆率的改变有较好的相关性，或印证了美元周期背面是美元信誉的缩短与扩张、而美元信誉的缩短/扩张背面的一个动力来自于美国房地产周期的判别。而早年史数据来看，咱们的确也看到了美元指数的强弱与美国居民部分债款/GDP这一目标的升降存在负相关性。

美元信誉扩张的实体层面传导途径相同支撑美元周期的改变：美国居民部分信誉扩张-消费添加-通胀上升-有对外出资和工业搬运动力/进口添加-贸易逆差添加-海外加美元杠杆志愿/才能上升-美元走弱。

（修改：张金亮）