中金：乘用车销售大幅下滑背后的宏观因素大学生创业贷款优惠政策及其申请要求及其影响

本文来自微信大众号“中金公司财富办理”。

本年乘用车出售首现量价齐跌，且下半年跌幅快速扩展。11月乘用车销量同比下滑18%，月环连年化跌幅下探至25-30%(图表1)。1-11月乘用车销量同比下降4%，较上一年大幅滑坡(图表2)。

从时点上看，上一年3季度乘用车出售已露疲态：年化月环比增速自上一年9月以来持续为负，并从本年6月开端加快下行至-10至-30%的“深跌”。12月第一周，乘用车销量同比跌幅达41%，隐含环比跌幅持续加深。

咱们预算，2018年1-11月乘用车出售额下降超越10%，超越全体轿车出售额下降起伏;考虑到乘用车占悉数轿车销量的80%以上，其负面影响不行忽视。

一 乘用车出售大幅下滑背面的微观要素

商场普遍以为，乘用车销量下滑首要受购置税折半方针撤销影响，但剖析显现，这远不足以解说近一年来车市的疲态，尤其是本年下半年的环比深跌态势。

咱们以为，此次乘用车出售滑坡背面有更深层微观要素推进。购置税自本年1月1日起康复至10%已近一年，对环比出售的影呼应已式微。此外，本年轿车“扣头”降价起伏已显着超越购置税康复的影响，销量大幅滑坡恐有其他原因。

咱们剖析，乘用车出售跌落的推进要素包含自身的“强周期性”、消费信贷增量大幅下挫、轿车进口税下调+车企降价、购置税优惠撤销及股市跌落带来的负财富效应等。详细来看，

1. 乘用车消费自身具有很强的周期性——前史上，乘用车消费与信贷周期密切相关，有较强的“早周期”特点。

上一年4季度来信贷周期大幅走弱与乘用车出售环比下降的时刻点符合——金融条件收紧、出资增速下滑、名义添加与收入增速减缓对乘用车这类高度“可选”消费品的冲击较显着。尽管购置税重复改变，但并未扰动乘用车出售与信贷周期的高度相关性——前史上看，乘用车销量增速仅稍微滞后于调整后的社融增速(图表3)。这一轮，2016年末调整后社融增速开端见顶回落，随后乘用车销量增速也开端逐渐下滑。

2. 上一年四季度以来，针对非住宅消费贷的监管显着收紧。

据咱们测算，各途径消费贷的收紧对乘用车出售额增速影响或许到达5个百分点以上。2016-17年间，银行及非银途径(包含互联网金融和P2P途径等)的消费借款快速添加，关于轿车、家电、电子等消费品需求有显着提振。咱们预算，2017年银行发放轿车借款新增或许达8,000亿元，同比多增3,600亿元;假定首付份额不低于30%，则理论上2017年仅银行途径的车贷多增即可撬动全体轿车出售额同比多增5,000亿元，相当于全年轿车出售额的12%左右。由此，预算的借款购车份额从2016年的17%敏捷上升至2017年的29%(图表4)。

可是，2018年以来消费贷监管显着收紧，对乘用车消费需求或许构成按捺。2018年1-3季度，新增居民短期消费借款不只中止上升，反而同比削减646亿;P2P和互联网消费借款的缩短更为显着——以P2P为例，本年1-11月车贷成交额仅为1,509亿，同比下降37%(图表5)。

固然，并非一切的P2P车贷都用于购买新车，但在某种程度上也反映出轿车金融增速在严监管下显着放缓。更广的层面，咱们估量互联网途径的消费贷在2017年同比新增1万亿，比2016年多增5000亿左右，而2018年互联网途径消费借款显着削减。

3. 轿车进口税的下调带动国内车企定价系统“下沉”，价格下调在收入添加减速的布景下更是增强了顾客“持币观望”的心态。

2018年7月1日起，轿车整车税率由此前的25%/20%下调至15%，零部件税率降至6%。关税下调带来的最直接结果是进口车终端价格下降6-8%，加重了职业竞赛和降价的压力。在经济与收入添加预期下行的时点上，轿车零售扣头上升更是增强了顾客“持币观望”的心态，加重短期出售及库存压力。尽管轿车消费“结构”略有不同，但微观层面上看，本年轿车出售“均价”现已跌落6%(图表6);可是，鉴于出售仍乏力、库存高企，咱们判别职业价格的调整没有到达新的“供需平衡点”。

4. 购置税优惠方针撤销对乘用车出售有必定的负面影响，但全体有限且已逐渐淡出。

如图表7所示，2017年1月1日开端，1.6L及以下排量乘用车的购置税从此前5%的优惠税率逐渐康复至10%，对出售有必定的负面影响。但值得注意的是，本年下半年乘用车销量才加快下滑，彼时间隔购置税优惠方针开端退出已近两年。此外，购置税优惠的最大“扣头”仅相当于车价的4%左右，而2018年轿车均匀价格的回调已超越6%，因而方针退出或许并不是近期乘用车出售大幅下滑的首要影响要素。

5. 股市跌落带来的负财富效应或许也对乘用车这类可选消费产生了一些负面影响。

到2018年11月，上证综指较上一年6月底跌落19%，深证综指则跌落30%，由此咱们预算，期间我国家庭持有的股权财富缩水规划在2.8万亿元~3万亿元之间。假定财富效应对消费的传导比率为2~3%，股市跌落或许导致居民家庭削减消费总额约800~900亿元，乘用车消费也会随之受到影响。

往前看，上述5个要素中，消费贷及购置税上升对乘用车出售的负面影响有望逐渐消除，但信贷扩张乏力、收入添加下行、车价调整、及财富效应对乘用车需求的影响短期或许持续——从现在近-30%的年化环比增速看，下一年上半年乘用车出售很或许坚持大幅负添加。

2018年3季度以来，银行途径的非住宅消费借款增量环比呈现企稳上升痕迹，且P2P途径余额降幅也开端收窄，因而短期内消费贷全体增速或许坚持平稳，对乘用车出售的负面影响有望逐渐消除。但另一方面，当时信贷扩张乏力叠加名义收入添加下行，或许会导致乘用车消费、甚至全体可选消费持续承压。此外，尽管2季度以来车价有加快跌落气势，但考虑到当时乘用车库存处于前史较高水平(图表8)，商场出清仍需求时日;一起，财富效应的传导一般需求4~5个季度才干完结，因而其对乘用车消费的负面影响或许余波未了。

全体而言，考虑到低基数、且部分不利要素已消除，乘用车出售增速的降幅或许会逐渐收窄、下一年全年销量增速大概率好于本年;但在微观周期景气量提高前，环比上较难呈现大幅的反弹，其它可选消费职业或许亦是如此。

二 微观要素的微观影响

轿车这一对周期高度灵敏的可选消费品类的需求改变，折射呈现在微观与方针环境改变对可选消费的影响。轿车消费下行不只对消费有直接影响，其关于工业生产和制造业出资也有连累，尤其是考虑到职业上下游的广泛相关。

鉴于轿车占社零份额到达10%左右，轿车消费大幅滑坡对全体零售添加有直接的连累。本年11月轿车出售增速放缓对零售总额增速的直接连累即到达1.2个百分点(图表9)。考虑到车辆保护等相关职业消费，实践负面影响或许会更大。

从工业和出资方面看，轿车制造业自身在悉数规划以上工业企业收入占比为7%，其上游职业触及钢铁、橡胶、玻璃、有色金属等多项基础工业。假如短期内轿车及轿车产业链的盈余才能持续承压，对相关职业的出资也会有负面影响。

（修改：林雅芸）