华西证券：中国神华(01088)三季报业绩002505略超预期，受益于商品煤售价逆势上涨

本研报来自“华西证券”。

事情概述：

2019年前三季度，公司完成运营收入1778.5亿元，同比-8.4%;归母净利润370.88亿元，同比+5.1%;扣非后归母净利润353.69亿元，同比-1.0%;根本每股收益1.865元，同比+5.1%。2019年第3季度，公司单季运营收入614.8亿元，同比-7.8%;完成单季归母净利128.45亿元，同比+4.4%。

公司主运营务略超预期：煤炭价格超预期，售电量略低预期。

(1)煤炭板块产值略低预期，价格超预期，本钱契合预期：2019年前三季度，抵消前分部收入1455亿元，同比-3.5%，占抵消前总收入的65%(Q3单季518亿元，同比+2.2%，占比67%)，抵消前分部毛利416亿元，同比-3.1%，占抵消前总毛利的56%(Q3单季146亿元，同比+3.6%，占比58%)，首要因为Q3煤价上涨。2019年前三季度，煤炭产值2.14亿吨，同比-2.7%，销量3.32亿吨，同比-2.4%;吨煤价格426元/吨，同比-1.1%;自产煤吨煤本钱109元/吨，同比-1.8%。

Q3单季，煤炭产值0.69亿吨，同比-7.4%，依据公司2019年8-9月份首要运营数据公告判别，产值下降首要因为成功一号露天矿产值受采掘场征地进展的影响下降、万利一矿产值受出产证件续期处理进展的影响下降、布尔台矿产值因为挖掘地质条件改变下降;单季销量1.15亿吨，同比-0.1%，外购煤数量添加;单季吨煤价格437元/吨，同比+2.1%，同期环渤海指数+1.5%，CCTD指数-0.6%，CCI指数-7.4%，神华煤炭议价才能较强，价格逆势上涨;自产煤吨煤挖掘本钱单季105元/吨(同比-1.2%)，首要因为计提但未运用的维简安全费同比削减。

(2)电力板块售电量略低预期，电价、本钱根本契合预期：2019年前三季度，抵消前分部收入383亿元，同比-41.3%，占抵消前总收入的17%(Q3单季121亿元，同比-50.7%，占比16%)，抵消前分部毛利100亿元，同比-29.6%，占抵消前总毛利的14%(Q3单季33亿元，同比-43.7%，占比13%)，首要因为售电量下降。2019年前三季度，公司发/售电量别离1167/1093亿度(同比-45%/-45%，可比口径同比-4%/-4%)，首要因为约一半装机与 国电电力(2.350, 0.00, 0.00%) 建立合资公司后于2019年1月底出表;均匀售电价0.333元/度(同比+5.6%);单位售电本钱0.257元/度(同比+1.4%)。Q3单季，公司发/售电量别离368/344亿度(同比-54%/-54%，可比口径同比-13%/-13%)，可比口径售电量下滑略超预期;单季售电价0.338元/度，单季度电本钱0.255元/度。

(3)运送板块量、价、本钱均根本契合预期：2019年前三季度，抵消前分部收入371亿元，同比+0.7%，占抵消前总收入的16%(Q3单季124亿元，同比-0.1%，占比16%)，抵消前分部毛利216亿元，同比+3.1%，占抵消前总毛利的29%(Q3单季70亿元，同比-2.4%，占比28%)，首要因为Q3铁路运量吨公里毛利略有收窄。2019年前三季度，自有铁路周转量2147亿吨公里(同比+1.6%)，吨公里收入0.141元(同比+1.9%)，吨公里本钱(测算值)0.054元(同比+2.6%);自有港口下水煤量1.74亿吨(同比-1.6%);航运货运量0.84亿吨(同比+6.9%)。Q3单季，自有铁路周转量718亿吨公里(同比-1.4%)，吨公里收入0.140元(同比+1.3%)，吨公里本钱(测算值)0.056元(同比+5.0%);自有港口下水煤量0.61亿吨(同比-1.6%);航运货运量0.29亿吨(同比+8.3%)。

归母净利略超预期：Q3单季毛利同比-7.4%，归母净利+4.4%，首要因为期间费用/所得税/少量股东权益同比下降、出资收益(非常常)添加。

(1)出资收益中首要为非常常部分：2019年前三季度出资收益24亿元中，11亿元来自Q1建立合资公司时构成的非常常损益，5.6亿元来自公允价值变化损益及处置买卖性金融财物等的出资收益，Q3单季仅5.2亿元。

(2)Q3期间费用仍保持在安稳的低水平：Q3单季三费算计(含研制)54亿元，同比-10%，吨煤销量期间费用47.4元/吨。

(3)Q3所得税率/少量股东权益占比略低于预期：Q3所得税占利润总额17%(18Q3为21%)，或因所得税率较低的运送板块盈余占比进步;Q3少量股东权益占净利润14%(18Q3为19%)。

(4)Q3单季自在现金流环比上升：以“运营活动发生的现金流量净额-购建固定财物、无形财物和其他长时间财物付出的现金”测算公司的自在现金流，Q3单季125亿元，环比Q2的51亿元(首要由应收敷衍项导致的动摇)有所上升，前三季度累计458亿元，同比上一年的553亿元有所下降，首要因为运营活动净现金流入下降，以及筹资活动净现金流出添加(财物负债率从18Q3末的33%降至19Q3末的26%，下降7个百分点)，尚属合理领域。

出资主张：上调2019/20年盈余猜测至归母净利443/426亿元、EPS2.23/2.14元，保持2021年盈余猜测，以及26.08元/股的目标价，重申“买入”评级。

因为煤价略超预期，咱们上调盈余猜测，估计公司2019-21年归母净利别离443/426/428亿元(上篇陈述中2019-21年归母净利原猜测为432/423/428亿元)，同比别离+0.9%/-3.8%/+0.5%;上调2019-21年EPS猜测至2.23/2.14/2.15元(上篇陈述中2019-21年EPS原猜测为2.17/2.13/2.15元)，依据公司2019年10月28日收盘价18.26元/股，对应PE别离为8/9/8倍。

因为原目标价为根据2021年成绩(该项猜测不变)给12倍PE，故保持26.08元的目标价及“买入”评级不变。