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　　E药经理人

　　大船掉头，非一日之功。大家关注恒瑞业绩背后，无论是高于预期还是低于预期，都是对所有向创新转型的传统药企一次集体瞩目，产业界对恒瑞的期许并没有变。

　　恒瑞期待中的拐点，未明。

　　4月21日晚间，与业内预计的相差无几，恒瑞2022年营收和净利双降，营业收入212.75亿元，同比下降17.87%；归属于母公司所有者的净利润39.06亿元，同比下降13.77%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润34.10亿元，同比下降18.83%。这是继2021年年报首次出现业绩下滑后，恒瑞连续第二年面临营收与净利下滑的境况。

　　不过，另一个“模糊”的向好信号也开始释放。

　　恒瑞2023年一季度实现营业收入54.92亿元，归属于上市公司股东的净利润12.39亿元，营业收入和净利润分别增长0.25%与0.17%。虽然增长幅度微弱，但这是自2021年年末恒瑞业绩进入下行通道以来，季度业绩数据首次同比止跌回升，也被不少业内人士视为恒瑞业绩拐点逐渐显现的迹象。

　　实际上，自2021年业绩开始下降，关于“恒瑞的业绩拐点何时到？”“恒瑞何时见底？”“创新药何时能挑起大梁”的讨论便络绎不绝。犹记得2021年年报披露时，大家恒瑞拐点或发生在2022年报披露之际，彼时猜测其创新药占比或超50%。但随着2022中报的披露，不太乐观的业绩，已经让大家对拐点的预测再次延后至2023年。

　　不过也有受访者表示，今年一季度的业绩太“微妙”了，很难界定拐点是否真的显现。

　　在这个春暖花开的4月，医药人期待着恒瑞的业绩拐点到来，但现在，这个信号似乎并不明确。

　　比营收净利再度下滑声音更大的，是对于恒瑞创新药收入占比的讨论。2022年81.16亿元（含税86.13亿元）的创新药销售，占总营收38.15%的数据，不仅距离产业期待中的50%还差一段距离，而且还被百济神州超越。

　　一时间，“创新一哥”易主的质疑声四起。

　　即使业绩承压，恒瑞作为国内市场的医药行业龙头，地位仍难以被撼动。拉长战线来看，其产品线布局的“强大”开始显现。不过，欲戴其冠必承其重，对于恒瑞的诸多拷问或永不会结束。

　　复盘来看，恒瑞的战略选择也有其时代发展的必然性，亦是从必然王国走向自由王国的过程。这究竟是时代的恒瑞还是恒瑞的时代？

　　恒瑞现在最需要什么？

　　一家大型企业的转型犹如大象转身般艰难，而恒瑞的创新转型不仅艰难，还很烧钱。

　　以恒瑞为代表的处在转型期的中国传统大药企，仍在试着去找寻这样的一个平衡——如何在自身的长期战略规划与投资者的短期收益预期中取得平衡。

　　在仿制药收入受集采影响快速下滑与创新药收获期尚未来到的公司发展阵痛期背后，一个迫切需要回答的问题是，恒瑞现在到底最需要什么？市场对于恒瑞的期待是什么？

　　翻开恒瑞2022财报，其管线的强大可见一斑，自主研发创新药瑞维鲁胺、阿得贝利单抗获批上市，目前已上市自研创新药增至12款，位居国内同行业前茅，同时公司引进1类创新药林普利塞也获批上市，另有80多个自主创新产品正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展。

　　其中，恒瑞医药进展较快的共有6项上市申请获NMPA受理，2项临床达到国际多中心Ⅲ期主要研究终点，8项临床推进至Ⅲ期，11项临床推进至Ⅱ期，23项临床推进至Ⅰ期。研发正在有声有色地开展。

　　不过，强大的产品线并不足以给足市场信心。

　　一个矛盾开始显现。恒瑞最被“诟病”的莫过于“管线虽然多而全，但缺少重磅产品和FIC潜质的产品”。恒瑞大多靶点采用fast-follow策略，在追随策略之下，虽然研发效率和创新药布局会有一定保证，但这也致使恒瑞的靶点难以是最前沿的，也大大缩小了“重磅产品”诞生的概率。

　　当然，事物都具有两面性。恒瑞庞大的管线基础是这个时代里大多数公司无法匹敌的。一位长期关注恒瑞管线布局的投资人表示，虽然恒瑞因为诸多“fastfollow”管线而被“诟病”，但实际上这是最适合恒瑞当下的策略。“自带稳重基因的恒瑞很难会冒进，而跟随更适合恒瑞在仿转创过程中稳健转型。”

　　换言之，恒瑞的战略选择有其时代发展的必然性，亦是从必然王国走向自由王国的过程。

　　多位受访者达成共识，恒瑞的创新逻辑是，未必要针对全新的靶点，更关键的是产品的差异化。这样的创新逻辑下，虽然产品有可能不是FIC，但具有成为BIC的潜力。“临床数据才是金标准，重磅炸弹级别的产品也并非都是FIC。”

　　不过，打造一个重磅炸弹的难度较过去而言，更大了。一位与恒瑞同处产业竞争的Biotech公司创始人告诉E药经理人，如今环境已经发生变化，国内企业想要打造“重磅炸弹”的难度要比十年前更大。他认为，一方面是，药物研发趋向精细化产品越来越多，市场覆盖率与患者的适用范围也更精准，产生重磅炸弹的可能性越来越小。另一方面是，创新药产业的蓬勃发展，让分食同一块蛋糕的公司数量大增。

　　目光落到恒瑞目前的管线，原本被寄予厚望的PD-1卡瑞利珠单抗在后来的竞争中逐渐失势，而本月早些时候，在AACR上声名大噪的ADC药物SHR-A1811来说一度被业内视为未来恒瑞业绩的“救星”。SHR-A1811是恒瑞FastFollow策略下的又一典型案例，从此次释放的初步临床数据来看，疗效上SHR-A1811并不逊色，在HER2实体瘤种的ORR达到61.6%。安全性上，SHR-A1811较低的间质性肺炎发生率。换言之，与明星ADC产品DS-8201相比，SHR-A1811在疗效相同的情况下，安全性更高。这也是几乎一夜之间SHR-A1811成为恒瑞的希望之一的原因。

　　一位长期跟踪恒瑞的资深分析师表示，依靠强大的创新管线，恒瑞后期创新占比或会越来越高。但是不能回避的根本性问题在于，那个带领恒瑞走出业绩颓势的“突破性的产品”在哪儿？什么时候出现？会是SHR-A1811吗？一个SHR-A1811够吗？

　　“过去恒瑞创新管线布局的摊子铺的太大了，现在更需要在战略上调整，让管线更聚焦。”三一创新投资人尹正认为，恒瑞的创新管线需要更聚焦，因为只有在集中度更高的情况下，才能够实现一个相对高效率、研发快速向前推进的可能。

　　“怎么更创新，怎么创得更快，怎么回避内卷，怎么提高效率，是我们时时刻刻在考虑的事情。实际上，我们内部也在做两件事，一找准方向，二提高效率。”在2021年再度重掌恒瑞的孙飘扬曾在2022中国医药企业家科学家投资家大会上表示。

　　恒瑞正在从过去的数量逻辑向质量逻辑转变。2022年，恒瑞的累计研发投入达到63.46亿元，同比增加2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至29.83%，再次创下了公司的历史新高。

　　但大力加码研发实现从量变到质变，依然需要时间。

　　当恒瑞产品收入结构发生变化，仿制药收入不确定性消散，维持一个较为稳定的营收，创新药占比增高，且整体销售额和净利润保持一个较好的增长，这种双管齐下的理想状态，或是恒瑞真正拐点到来之际。

　　恒瑞求变

　　事实上，恒瑞也在不停地寻找出路。

　　从坚持自研到“两条腿走路”，恒瑞在这条路上有过彷徨和纠结。领导人孙飘扬的思路也在“更新”，当孙飘扬重新回归后，恒瑞对BD的态度逐渐开放，有了更多的尝试，从最初一门心思专注自研到开始青睐“BD”。

　　尹正介绍，在BD方面，恒瑞一直以内生型的成长为主，但因国内外整个市场环境资金压力较大，药企生存上面临着较大的挑战，如何捕捉这样的时机，通过并购或资产的交易来快速补充管线，在战略聚焦非常清晰的情况下，做现有管线的补充，这也是恒瑞需要进一步考虑的事情。

　　不仅是领导人的思路在变，今年年初通过引入“新鲜血液”江宁军，恒瑞正试图褪去传统药企的外在标签。由董事长孙飘扬、全球研发总裁张连山和首席战略官江宁军三人组成的恒瑞医药战略决策小组全面负责恒瑞的战略和研发决策，其中江宁军全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。

　　江宁军来的似乎正逢其时。长期以来，恒瑞在“国际化”问题上稍显焦灼。一位长期观察恒瑞的资深医药分析师表示，相比百济神州等公司，恒瑞国际化的步伐确实稍显迟缓。“这主要是因为国内医药行业对国际化有一个认识的过程。但是出海的国际化思路从没改变过，只不过步伐大与小问题，企业毕竟要生存。”

　　江宁军的到来，让恒瑞的国际化和BD有了新的领路人。

　　除了人才架构的大幅调整，在2022年最差中报发布之际，恒瑞又通过实施股权激励计划以稳定创新人才团队。

　　根据股权激励的考核标准，恒瑞未来发展战略对于创新药研发的决心体现在每一个指标上。恒瑞业绩考核指标包括创新药销售收入、新分子实体IND获批数量、创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应证）三项，根据指标的完成情况，设定100%、90%、0%三个解锁比例。

　　在这一点上，2022年作为恒瑞第一个股权激励解锁年，已经超额完成了目标，100%解锁2022年度股权激励。其中，创新药销售含税收入86.13亿元（目标含税大于等于85亿，完成率100%）；新分子实体IND获批数量19个（目标大于等于10个，完成率100%）；创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）6个（目标大于等于6个，完成率100%）。

　　可以说，恒瑞正在按照自己定下的步调，稳步前进。

　　如此计算，根据持股计划，若想达到2023年的股权激励解锁条件，恒瑞整个创新药收入则会破百亿元。

　　亦有投资人对E药经理人比喻道，恒瑞目前跟诺华当年的情况有相似之处。彼时，华尔街的投资人对作为一个创新药的公司诺华有一个仿制药板块山德士颇为质疑，时任诺华CEO魏思乐给的解释即“战略与战术的平衡”，诺华最终要做成一个创新药公司，但需要山德士这样一个仿制药平台，去提供一个相对比较稳定和强劲的现金流。

　　这点与恒瑞现状有些相似。“集采对仿制药板块的冲击较大，但是最难的日子应该已经过去了，从集采的角度来讲，恒瑞仿制药板块对于整个公司现金流的支撑作用还在，能够起到提供一个稳定的现金流去支撑公司创新发展的目的。”创新药研发不仅是速度之争，更是一场耐力赛。仿制药板块带来的现金流支撑对恒瑞来说是不可或缺的。

　　而恒瑞的未来必然是属于创新药的。

　　有分析师预测，恒瑞已经处于传统Pharma创新转型的后期，仿制药集采降价影响已接近出清，创新药管线驱动提速，自2023年起，将迎来产品收获期，随着创新药收入占比达到或超过50%时，产业期待的恒瑞拐点也自然到来。