把持证券市场行为，若何认定及归责？（宁波公运）

股票市场是一个充溢时机以及应战的市场，投资者需求有正确的投资心态，防止自觉跟风以及适度自信，以避免造成不用要的丧失。上面本站中的这篇文章是对于甚么界说为把持股票的相干信息，心愿能够协助到你。

把持是证券法明白制止的行为，其侵害了证券市场无效设置装备摆设资本、促成资源构成以及维护投资者的社会性能，对投资者造成丧失的，把持行为人答允担抵偿责任。

本期分享的案例系天下首例主板市场买卖型与信息型把持混同的证券把持抵偿责任纠纷案件，创始了买卖型把持平易近事抵偿的理论先河，也是首例落实平易近事抵偿责任优先的证券侵权案件。

该案裁决对质券市场把持的根底性法令成绩，包罗复杂证券把持的认定，投资者买卖丧失与把持行为的因果关系判别，投资丧失较量争论办法和信息型把持与虚伪陈说混同的解决等逐一进行了深化剖析论证，总结演绎了肯定的司法裁量规范，对同类案件的解决具备自创意思。该案当选2023年度天下法院零碎优秀案例剖析。

投资者诉鲜某

把持证券买卖市场责任纠纷案

裁判要旨

把持是证券法明白制止的行为，其毁坏了证券市场的价钱构成机制，使投资者无奈根据实在市场价钱进行交易决议计划，额定领取了工钱价钱与实在价钱之间的差价，把持行为人对由此招致的丧失答允担抵偿责任。

把持侵权责任应遵照买卖因果关系以及丧失因果关系双重判别，地下买卖市场中应实用欺诈市场实践以及推定信任准则，并采纳“净损差额法”“价钱同步比照法”准确较量争论投资差额丧失。对质券把持行为进行平面追责时，把持行为人财富有余以同时领取行政惩罚、刑事罚没款以及平易近事抵偿金的，先承当平易近事抵偿责任。

要害词

证券把持/平易近事抵偿优先/丧失认定

案例撰写人

肖凯，上海市虹口区群众法院党组书记、院长、二级初级法官，原上海金融法院党组成员、副院长

沈竹莺，原上海金融法院申述审查及审判监视庭副庭长、三级初级法官

胡文丰，上海金融法院申述审查及审判监视庭三级法官助理

01

根本案情

被告曹某兵等十三名投资者诉称：正在原告鲜某把持时期交易了标的公司股票发作丧失，申请法院判令鲜某抵偿丧失。

原告鲜某辩称：对投资者主张的抵偿金额没有予认可，以为其把持行为最晚于2015年6月12日完结，尔后投资者的买卖行为与其把持行为无因果关系；标的股票价钱动摇次要遭到2015年股灾等零碎性危险的影响，正在丧失较量争论时该当相应扣除了；其施行信息型把持同时形成证券虚伪陈说，相干证券虚伪陈说责任纠纷失效裁决认定投资者存正在非感性投资行为，该当对投资丧失自担50%的责任，同时认定投资者丧失的10%归因于其把持行为，本案对其抵偿责任的认定应与该失效裁决放弃分歧。

法院经审理查明：中国证券监视治理委员会（如下简称证监会）于2017年3月30日作出[2017]29号《行政惩罚决议书》，认定鲜某经过采纳集中资金劣势、持股劣势、信息劣势延续交易，正在本人实际管制的证券账户之间买卖，虚伪申报等形式，影响标的公司股票买卖价钱以及买卖量，把持时期为2014年1月17日至2015年6月12日。责令依法解决合法持有的证券，充公守法所患上57亿余元，并处以28亿余元罚款。

上海市初级群众法院于2020年12月21日作出身效刑事裁决，认定鲜某行使信息劣势把持标的股票价钱以及买卖量，形成把持证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1万万元并追缴守法所患上。

鲜某前述信息型把持中公布虚伪信息的行为同时形成了证券虚伪陈说，对此，证监会于2017年5月12日作出[2017]52号《行政惩罚决议书》，对标的公司以及作为实际管制人的鲜某作出相应惩罚。之后，陆续有投资者向标的公司提起证券虚伪陈说责任纠纷诉讼。相干失效裁决认定，投资者丧失的50%归因于本身非感性投资行为，20%由市场零碎危险招致，10%归因于鲜某把持行为，终极断定投资者丧失的20%由标的公司抵偿。

02

裁判后果

03

裁判思绪

法院失效裁判以为单方的争议焦点正在于四个方面：

1.若何认定鲜某把持证券市场行为的形式、类型，和把持行为的开端日、完结日、影响消弭日

2.投资者交易标的股票蒙受的丧失能否与鲜某把持证券市场行为具备因果关系

3.投资者因鲜某把持证券市场行为所招致的丧失应若何较量争论

4.本案与投资者诉标的公司证券虚伪陈说责任纠纷案应若何连接

04

案例评析

1、证券把持行为的界说及多手段把持的认定

把持行为的危害性正在于毁坏了证券市场的价钱构成机制，使患上投资者无奈根据证券的实在市场价钱进行交易决议计划，进而影响了证券市场的订价精确性以及市场活动性，侵害了证券市场无效设置装备摆设资本、促成资源构成以及维护投资者的社会性能。因而，把持行为所孕育发生的工钱价钱有别于基于实在交易的实在市场价钱。

通常，把持行为能够分为买卖型把持、信息型把持和其余滥用劣势的把持，正在判别把持行为之形成时，应次要考量把持行为对质券市场价钱构成机制的毁坏，即对市场上实在买卖之供需关系旌旗灯号的骚动扰攘侵犯。

本案中，鲜某采纳了延续交易、洗售或对倒买卖、虚伪申报以及行使信息劣势把持四种把持手段，其皆效劳于同一目的，正在工夫上互相交错，正在作用上彼此叠加，独特影响了标的股票的买卖价钱以及买卖量，彼此之间难以区别，该当正在本案中全体视为一个把持证券市场行为。连系鲜某把持的详细形式、标的股票的价钱动摇状况，可认定其把持行为属于拉高型把持。

2、工钱价钱存正在时期的判别——把持行为开端日、完结日以及影响消弭日的认定

把持行为的可责性，体现为歪曲实在市场价钱所构成之工钱价钱的欺诈性，从而误导没有知实情的投资者买入标的股票，额定领取了工钱价钱与实在市场价钱之间的差价，由此孕育发生投资丧失。要精确界定此类把持行为侵权抵偿责任的范畴，就必需精确界定工钱价钱存正在的工夫，也即标的股票价钱受把持行为影响的起止工夫，蕴含三个要害时点：把持行为开端日、把持行为完结日以及把持行为影响消弭日。

因为把持行为蕴含制作工钱价钱以及买卖股票赢利两个步骤，前者是手法，后者是目的，二者缺一不成，因而判别把持行为的开端与完结，就要全盘思考手法行为以及目的行为的开端与完结。买卖型把持的手法行为以及目的行为均表现为鲜某管制账户组进行买卖，信息型把持的手法行为体现为其管制信息披露的节拍及内容，目的行为体现为其管制账户组进行买卖。

本案中，《行政惩罚决议书》认定的把持行为开端日为2014年1月17日，完结日为2015年6月12日。买卖型把持与信息型把持制作工钱价钱的形式没有同，其影响消弭所需求的工夫也没有同，买卖型把持影响什么时候消弭取决于把持力气、把持时长等多种要素，信息型把持影响什么时候消弭取决于其公布之信息的影响什么时候消弭。

鲜某管制标的公司信息披露的节拍与内容，同时形成证券虚伪陈说。为连接把持以及虚伪陈说平易近事责任，依据虚伪陈说的司法诠释曾经对虚伪信息的影响消弭工夫作出明白规则，正在本案中以2016年11月14日作为信息型把持影响消弭之日，该日距整个把持行为完结长达一年多之久，时期标的股票屡次累计换手率超越100%，该当可以涵盖买卖型把持的影响消弭正当时期，能够作为整个把持行为影响消弭之日。

3、证券把持侵权责任因果关系的认定

证券畛域的欺诈认定要求欺诈行为与投资者决议计划之间必需具备因果关系，即投资者基于对欺诈者的信任而作出买卖（此为买卖因果关系）。因为证券市场投资者泛滥、状况各别，投资者往往对此难以举证证实。为此，证券法正在经济学无效市场假说的根底上倒退出欺诈市场实践以及推定信任准则。别的，证券欺诈法令关系也要求欺诈行为与投资者的丧失之间也必需具备因果关系（此为丧失因果关系）。

截至今朝，我国证券欺诈平易近事案件最多见的类型是证券虚伪陈说责任纠纷，其审判理论正在最近几年来普遍应用买卖因果关系与丧失因果关系双重剖析框架，该理论经历也被相干司法诠释排汇，行将因果关系拆分为买卖因果关系与丧失因果关系两个要件。把持证券市场行为同为证券欺诈行为，正在因果关系上亦应遵照买卖因果关系与丧失因果关系双重判别。

就买卖因果关系而言，证券市场以价钱发现为首要性能，证券价钱的实在性以及精确性取决于各影响要素的实在性。正在地下买卖的证券市场中，影响股票价钱的要素不只包罗上市公司披露的信息，也包罗供求关系、成交量、以往价钱走势等。把持证券市场者经过买卖战略，影响特定证券的市场价钱，从而误导或歪曲投资者的投资决议计划，这与证券虚伪陈说行为经过公布虚伪信息歪曲股票价钱具备相反的欺诈实质。

因而，正在地下买卖的证券市场中，亦应实用欺诈市场实践以及推定信任准则，来判别投资者的投资决议计划与把持行为之间能否存正在买卖因果关系。假如投资者可以证实行为人施行了把持证券市场的行为，投资者正在把持行为开端日之后、把持行为影响完结日以前买卖了与把持行为间接联系关系的证券，即正在拉高型证券把持中买入了相干证券，或许正在打压型证券把持中卖出了相干证券，则该当认定投资者的投资决议计划与行为人的把持具备买卖因果关系。

关于买卖因果关系，把持行为人能够提出反证颠覆，即投资者明知或应知存正在欺诈而买卖，或投资者出于其余目的而买卖，则买卖因果关系不可立。信息型把持中，假如虚伪信息被揭发，投资者再行买卖标的证券则为明知或应知欺诈，没有形成买卖因果关系。买卖型把持因具备荫蔽性，如无相同证据，投资者正在把持影响消弭前买卖标的证券的行为均与把持具备买卖因果关系。

本案中，从鲜某把持行为开端日到信息型把持之虚伪信息揭发日，被告买入标的股票的行为与把持行为具备买卖因果关系，尔后被告再买入标的股票则与把持行为无买卖因果关系。证券价钱会遭到各类要素的影响，例如年夜盘、行业和刊行人本身格调等，该等要素招致的丧失是投资者买卖标的证券理当承当的投资危险，与把持证券市场行为之间没有具备丧失因果关系，没有属于把持者的抵偿范畴。丧失因果关系的判别可由业余第三方机构正在投资者丧失审定中加以处理。

4、投资差额丧失较量争论的办法

投资者丧失较量争论是证券欺诈侵权责任案件审理的重点以及难点，侵权人仅应答其犯科行为酿成的侵害承当抵偿责任，但是证券价钱的动摇受多重要素影响，要较为精确地界定证券欺诈行为对投资者酿成的侵害，须扫除其余要素对质券价钱的影响，主观上需求借助业余职员的常识与技艺。因而，委托业余第三方审定投资者丧失具备须要性。

本案采纳“净损差额法”，又称“净损益法”“实在代价较量争论法”等，即以投资者的实际成交价钱与股票的实在市场价钱之差来较量争论丧失金额。所谓实在市场价钱，是指正在不被把持的状况下，股票应有的价钱，是一种法令拟制的价钱。净损差额法揭示了证券把持的侵权实质，即把持行为使股价偏偏离实在市场价钱，使投资者额定承当了被把持后的工钱价钱与实在市场价钱之间的差额局部，该局部即为侵权人应抵偿的因其侵权行为所招致的投资丧失。本案采纳“净损差额法”以及“价钱同步比照法”，以投资者的实际成交价钱与同期间股票的实在价钱之差来较量争论丧失金额。

依照目的排汇手法的原理，信息型把持排汇虚伪陈说行为，既能够主张证券把持抵偿责任，也能够主张虚伪陈说抵偿责任。对投资者已正在证券虚伪陈说责任纠纷案件中获偿的局部，正在本案中予以相应扣除了。

（评析局部仅代表作者集体观念）

05

法条链接

《中华群众共以及国证券法》（2014年）

第七十七条制止任何人如下列手法把持证券市场：

（一）独自或许经过合谋，集中资金劣势、持股劣势或许行使信息劣势联结或许延续交易，把持证券买卖价钱或许证券买卖量；

（二）与别人勾通，以事前商定的工夫、价钱以及形式互相进行证券买卖，影响证券买卖价钱或许证券买卖量；

（三）正在本人实际管制的账户之间进行证券买卖，影响证券买卖价钱或许证券买卖量；

（四）以其余手法把持证券市场。

把持证券市场行为给投资者造成丧失的，行为人该当依法承当抵偿责任。

第二百三十二条违背本法例定，该当承当平易近事抵偿责任以及交纳罚款、罚金，其财富有余以同时领取时，先承当平易近事抵偿责任。

起源丨上海市初级群众法院

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