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东阿阿胶(000423)十年最差成绩出炉：触底反弹的序幕？驴皮吹破的实锤？

对东阿阿胶(000423)来说，其最大的应战是在无法再依托涨价的情况下，怎么续写“白马股”的成绩传奇。

2009年，有“私募教父”之称的赵丹阳出价211万美元拍下了巴菲特的午饭，他带给股神两样见面礼，相同是有“国酒”之称的茅台(600519)，别的相同便是有“补养国宝”之称的东阿阿胶(000423)。

与茅台并排，东阿阿胶(000423)是有底气的。男人喝茅台不过几百年，女性的阿胶却吃了上千年。

东阿阿胶(000423)至少已有1500年的前史，南北朝时期陶弘景收拾的《名医别录》记载：“阿胶，出东阿，故名阿胶也。”热播电视剧《大宅门1912》《甄嬛传》都屡次提及东阿阿胶(000423)，高端正统的文明身份缔造，使其夺得“药中茅台”的称谓。

在曩昔十几年中，东阿阿胶(000423)开端了一场与茅台相仿的“高端化操作”，将自己的“身价”一提再提。自2006年至2018年，东阿阿胶(000423)累计涨价17次，涨幅超37倍。东阿阿胶(000423)的净赢利也接连12年坚持添加，成为资本商场公认的“白马股”。

东阿阿胶(000423)走着茅台的生长路途，也没落下茅台的“坑”。2012-2014年，在塑化剂风云、约束“三公”消费方针、醉驾入刑、清库存等一系列要素的归纳作用下，贵州茅台(600519)股价从2012年7月份的190元/股跌至2014年头的76.98元/股。2017-2019年，东阿阿胶(000423)也在一片质疑声中从70元跌到30元以下，也是腰斩都不止。

当今茅台股价现已突破1200元高点，市值到达1.5万亿。依照茅台的生长曲线，未来是不是有个“触目惊心”的故事等待着“阿胶中的茅台”来敞开？

但细细来想，东阿阿胶(000423)与茅台之间其实相差甚多。何况，保健品职业企业的更迭速度极快，提神醒脑、抗衰、养胃、促睡觉、增强记忆力……各种把戏轮流上场，在2000年前后，相继制作了太阳神、三株、红桃K等难以计数的明星，这些企业也几乎都没有逃脱“各领风骚三五年”的命运。东阿阿胶(000423)能够逃过？

最差成绩

近年来，“水煮驴皮”“智商税”“中药无用”等等言辞外加医保控费的方针，让东阿阿胶(000423)的生存环境极速恶化。去库存压力下，2019年内外交困的东阿阿胶(000423)完毕了12年的成绩连涨，股价与2016年比较近乎腰斩。

2018年，东阿阿胶(000423)的成绩下滑之势就引起不小商场轰动。东阿阿胶(000423)一季报成绩不及预期，开盘后股价直奔跌停，到收盘，逾2.3万手封单封死跌停，与上个买卖日比较，东阿阿胶(000423)市值缩水38.52亿元。

进入2019年，东阿阿胶(000423)的成绩更是进一步下滑。一季报，东阿阿胶(000423)的赢利跌落35.48%，中报公司赢利跌落77.62%，10月30日发布的三季报，又给商场投下了一枚震慑弹。财报显现，第三季度，东阿阿胶(000423)完成运营收入9.4亿元，同比削减32.79%；净赢利1594万元，同比下降95.61%；扣非净赢利为-457万元，同比下降101.41%。根本每股收益0.02元，同比下降95.57%。

第三季度，东阿阿胶(000423)营收削减了32.79%，净赢利却削减了3倍，近年来东阿阿胶(000423)净赢利日薄西山，成为商场热议的焦点。

东阿阿胶(000423)大失血、驴皮吹破的言辞就此发生。

其实针对股价近年来的大幅下滑，东阿阿胶(000423)也采纳过不少方法。2019年5月24日，东阿阿胶(000423)宣布股份回购公告：拟出资不少于7.5亿元，不超越15亿元回购公司股票，回购价不超越45元/股。但是成绩不断下滑的布景下，股票回购并不能解决问题，许多组织用脚投了票。东方财富(300059)choice数据显现，东阿阿胶(000423)2019年三季度持股组织仅为13家，较2018年年报的194家，锐减181家。

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最牛添加

十几年前假如有一笔钱，最佳的投资挑选或许是买房，但在东阿阿胶(000423)的价格面前，房价的涨幅也要败下阵来。

2006年之前，东阿阿胶(000423)借贱价不断拓宽运营途径、约束竞赛对手，占有了70%的商场份额。但是贱价使顾客日益老龄化、低收入化，高收入集体逐步远离阿胶，挑选冬虫夏草、参类等补养品。跟着阿胶品类的逐步边缘化，公司的经济效益也不再达观，净资产收益率长时刻徜徉在14%以下。

2006年，在东阿阿胶(000423)工作了32年，人称“阿胶少帅”的秦玉峰上位。他为东阿阿胶(000423)拟定了“价值回归”战略。他说：“在明代，记载商业史的目录对阿胶的商业流转有翔实记载，阿胶其时每市斤课税银一钱六分，按其时税收常规，流转税占到出售额的1/20，计算阿胶价格大致为每市斤三两二钱白银，折算到现在相当于每市斤4000-6000人民币。”在他看来，阿胶是当之无愧的贵族食物。

就这样，东阿阿胶(000423)产品的零价格从2001年的每公斤80元，逐步添加至2006年的每公斤160元，尔后更是飞速涨到2019年的每公斤5996元，18年间涨幅74倍，年复合涨价27.1%，这不只远远超越了我国经济增速，乃至超越了张狂的房价。

2007年，秦玉峰为了将阿胶打造成“补养国宝”，康复了中止百年的九朝贡胶的出产。据称，九朝贡胶的工艺十分考究，连制作时刻和地址都有严厉的规则，有必要要在冬至子时取阿井里的至阴之水熬制。东阿阿胶(000423)从“宫殿贡品”这个要害词下手，着力打造起贡礼的高冷人设。在各种采访、讲演中，秦玉峰屡次说到古诗词、古戏剧中的宫殿阿胶故事。

一起，东阿阿胶(000423)推出了便当、即食的贱价产品桃花姬阿胶糕，与阿胶块和复方阿胶浆构成三大主要产品。并打开阿胶系列产品探究，东阿阿胶(000423)蓝帽子保健枣、东阿阿胶(000423)驴肉、东阿阿胶(000423)面膜等相继问世。

这波操作，商场十分配合。2007年，净赢利只需2亿的东阿阿胶(000423)市值到达200亿，市盈率到达100倍。东阿阿胶(000423)彼时无限风光，气势绝不亚于现在的茅台。几千年的补养上品，文明护城河，涨价权，高赢利率，高质量现金流，东阿阿胶(000423)几乎便是完美的化身。

东阿阿胶(000423)后来的体现确实可圈可点，赢利从2亿到20亿，翻了10倍。同期茅台的赢利也从28亿涨到352亿，添加了12.5倍，生长曲线十分类似。仅仅成绩连番添加背面，茅台的市值像坐上了窜天猴，一飞冲天，而东阿阿胶(000423)爬升到400亿后，两年之间敏捷腰斩，跌回“解放前”。

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与涨价不匹配的成绩添加

据媒体报导，2006年到2018年这12年间，东阿阿胶(000423)对公司主力产品阿胶块出厂价累计上调的次数高达17次。2010年一年间，东阿阿胶(000423)进行了3次小幅涨价，涨幅超越50%。2010年12月28日起，阿胶块不再被政府限价，阿胶的涨价空间更大了，2011年1月，东阿阿胶(000423)进行了有史以来涨幅最大的一次调价，出厂价直接上浮61%。2014年，东阿阿胶(000423)价格上调的次数也到达3次。

从2015年起，公司涨价的频率有所放缓，改为每年一次，且会集在当年的11月。此刻刚好是阿胶出售旺季，公司使用顾客的从众心思、送礼情结以及攀比认识，进行一次大起伏的涨价。东阿阿胶(000423)公司官及旗舰店显现，现在东阿阿胶(000423)的高端产品九朝贡胶价格到达每公斤103996元，金标阿胶每公斤8600元，而红标东阿阿胶(000423)价格为每公斤5996元。

麦肯锡曾对全球1200家上市公司5年间的均匀经济指标做过计算：均匀来看，产品价格每提高1%，运营赢利提高8.7%，杠杆高达8.7倍。但东阿阿胶(000423)的张狂涨价，并没有带来成绩相同张狂的添加。

2006-2018年间，东阿阿胶(000423)价格提高了30多倍，但运营收入只添加了近7倍，从10.69亿元添加到73.38亿元，净赢利从1.54亿元添加到20.87亿元，添加缺乏14倍。东阿阿胶(000423)涨价带来商场份额的下降昭然若揭。

品牌硬着头皮拼命涨价，打开了价格纵深，直接拉高了职业美誉度，在大品牌开疆拓土之时，中低端商场则必定会让给“小弟”。涨价过程中，东阿阿胶(000423)的商场份额从2006年的70%下降到2013年的30%，尔后均在30%-40%的水平徜徉。同在山东的福牌阿胶，与其仅隔一条黄河，依托低端定价拿下了32%的商场份额，成为商场的另一寡头。

东阿阿胶(000423)并不是想丢掉低端商场，仅仅群众化之路走得并不顺利。定位更低端的桃花姬阿胶糕，2007年推出之时没发生多少实践性作用，直到2014年、2015年群众消费才干和认识兴起后，才开端具有必定商场。

东阿阿胶(000423)此前打开的一系列多元化测验，也没有给东阿阿胶(000423)带来更大提高。最近环绕“千禧一代”的“真颜Chinelle”品牌首款产品“阿胶低聚肽精粹饮”上市，作用未可知，却有冲击桃花姬的风险。与太平洋(601099)咖啡联合推出的“咖啡如此多胶”阿胶饮品，也并没有激起什么浪花。

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成绩紧箍咒——“LV皮”

已然要高端定位，失掉一些贱价值客户，无可厚非。在涨价起伏大于30倍的情况下，盈余才干却并没有同步提高，原因安在？驴皮——这个东阿阿胶(000423)的“紧箍咒”，拉开了它和茅台之间的间隔。

与茅台的主要质料为粮食作物，价格动摇比较小不同，东阿阿胶(000423)的原资料涨价起伏张狂程度，一点点不输其制品。2000年左右，商场上每张驴皮的价格大约在20多元，2016年一度突破每张5000元的高位。最高时期，驴皮价格涨幅到达250倍，驴皮成了当之无愧的“LV皮”。

导致驴皮价格飞涨的原因，除了阿胶热之外，还有驴皮产能的严峻缺乏。1998-2018年，驴存栏量以均匀每年6.5%的速度在削减。我国驴存栏量从1998年的955.8万头比年下降至2018年的253.28万头。作为阿胶的重要原资料，曾有媒体报导称，“我国需求在全世界买驴”。

但驴皮进口每年均有配额约束，进口驴皮的手续较难处理，能直接拓荒海外货源途径的商家并不多，因而驴皮私运蔚成风气。据《榜首财经》报导，从前有段时刻，私运驴皮比贩毒还挣钱。法新社报导称，非洲每年有不计其数头驴被杀，出口到我国制作一种特别的中药。2017年，博茨瓦纳无限期暂停了驴品的出口，这是尼日尔、塞内加尔、马里、布基纳法索和冈比亚后，第6个约束驴出口的非洲国家。津巴布韦、埃塞俄比亚也都推出了相关约束方针。

除了进口驴皮以外，还有一个重要的手法便是自养。由于驴的产出比较低，导致农户的饲养热心越来越低，假如一个驴的价值产出能够到达5000元，那农户的饲养热心就会起来，驴皮的价格天然就下去了。这便是秦玉峰所说的“全工业链驴”的“3+X+2”全工业链交融开展新形式的由来。

“3+X+2”即上游开展毛驴饲养、买卖、加工三大工业；中游聚集阿胶主业，培养多种产品、多个品牌；下流开展健康服务业、摄生旅游业的百亿工业链。当今，东阿阿胶(000423)在全国树立20个毛驴药材规范饲养演示基地，据2010年官介绍，公司现已掌控全国驴皮资源90%以上，成为稀缺资源独占型企业，尔后再无相关数据曝出。

但要把这条工业链跑通不是一时半会就能完成的，全工业链跟驴皮熬胶完全是两码事。

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囤货：成也萧何败也萧何

驴皮价格已然年年涨，那囤货天然是获利的不贰之选。2014-2018年，东阿阿胶(000423)累积净赢利83.7亿，而运营现金流只需50亿，这中心差了30多亿，这个钱去哪里了？“咱们战略性的储藏了许多原资料”，这是秦玉峰的答复。

据《榜首财经》报导，公司驴皮收买有三种方法，榜首是自采，第二是供货商配送，第三是屠宰场自留。现在供货商供给的驴皮占比达80%。从2014年到2017年，东阿阿胶(000423)原资料库存惊人上涨，在2015年商场低谷到2017年，东阿阿胶(000423)屯驴皮的速度远超运营本钱添加的速度，在2017年中到达惊人的25亿左右。

不过故事很快来了个惊天反转。从前被炒上天的驴皮忽然在2017年遭受价格低点，暴降70%左右。据《甘肃省驴工业开展现状及问题》称，进入2017年10月之后，一方面受新环保方针的影响，包含山东某阿胶厂在内的部分阿胶出产企业，国内驴皮收买数量锐减；另一方面国内商场昂扬的驴皮价格使得出产企业不得不另辟蹊径，从非洲及西亚等地进口驴皮，严峻镇压了国内驴皮商场，商场驴皮价不及两年前的1/4，现在成年驴皮商场价格保持在650-800元左右。

从前让东阿阿胶(000423)尝过甜头的囤货，埋下了苦果。质料价格暴降，东阿阿胶(000423)屯驴皮的战略开端暂时放缓，东阿阿胶(000423)发表的财报显现，2017年、2018年，东阿阿胶(000423)的存货华夏资料的账面余额分别为19.54亿元、18.22亿元。从2015年就开端放缓的涨价，尔后飞涨的驴皮价格，在价格高位积累的存货，质料暴降带来的商场前景改变，都使东阿阿胶(000423)的赢利蒙霜。涨价与赢利添加之间的一致性被打破。

只需商场还在，产品就仍是要出产，库存仍是会被消化掉，渐渐抹平质料差价的坑。质料价格低点，东阿阿胶(000423)却暂停对驴皮的收买。此番操作背面，与其高企的存货和昏暗的商场体现密不可分。2013年年末，东阿阿胶(000423)的存货金额为5.55亿元，到2014年年末激增至14.68亿元。2017年、2018年，东阿阿胶(000423)的存货额分别为36.07亿元、33.69亿元，除掉原资料外，在产品、库存商品的金额为16.53亿、15.47亿。

高企的库存是东阿阿胶(000423)来靠“惜售”保持高端形象，仍是产品滞销下的无可奈何，咱们能够自行判别。喊了几年的东阿阿胶(000423)直销，收效甚微是不争的现实，商场大环境近年来也迎来低点。2018年，全国社会消费品零售总额增速为9%，自2004年以来，初次呈现个位数添加。中康CMH监测数据显现，2018年，补养品商场增速由曩昔的20%以上，下降到5.8%。微观环境导致企业成绩承压，“价值回归”没方法持续跑了。

要清囤货可没那么简略，这些货不只在企业手里，也滞留在很多经销商的手中。阿胶保质期为五年，经销商囤货，差价收益就比较大，“涨价-囤货-再涨价-再囤货”形式影响着整个职业。并且为了抢占商场，东阿阿胶(000423)从“价值回归”之初的预付款提货，变为经销商授信，为其囤货制作了便当。

反映在账面上，东阿阿胶(000423)应收账款规划从前期的2亿元以内，在2016-2018年之间激增为4.53亿元、10.57亿元和24.07亿元。现在途径发生了改变，2018年开端，东阿阿胶(000423)涨价的起伏和频率开端变缓，经销商们也不再活跃囤货了，何况货还不好卖了。企业将货压在经销商处透支的成绩，早晚需求还回来。东阿阿胶(000423)的最差成绩就此出炉。

去库存带来的失血现象，短时刻内很难改观。秦玉峰说，“现在途径发生了改变，由靠囤货转为靠周转率，咱们适应途径改变，进行了降库存的调整，带来了出售成绩的短期动摇。”东阿阿胶(000423)称，途径库存消化大约还需求1-2年的时刻。但实践的存货量或许要高于企业预期，而商场热心会低于企业的预判，让企业的阵痛期变得更长。

跟着质料价格的下降，打折清库存的东阿阿胶(000423)在多方围堵下，清货难度或许会变得更大。能够确认的是，在消化完途径上的泡沫和高价驴皮之前，东阿阿胶(000423)很难再续美观的财政数字。

结语

作为职业龙头，东阿阿胶(000423)具有较高的商场认知度，也有必定的文明护城河，但并非牢不可破。现在，全国阿胶出产厂商超越两百家，东阿阿胶(000423)主打高端商场，单品价格排在全国首位。而福胶占据中低端商场，企业产能最高。跟着同仁堂(600085)、太极集团(600129)、九芝堂(000989)等大型医药集团在阿胶方面的布局加深，职业界的竞赛与洗牌逐步剧烈。

“价值回归”之下，一路高涨的价格现已超出了商场的接受才干，商场添加放缓，原资料价格走低，多方围歼之下，东阿阿胶(000423)自动紧缩途径客户库存并操控发货，是必定之举。

茅台只需缩短预付款账期即可到达途径调控的作用，对途径调控操控才干，也是企业取胜的要害。东阿阿胶(000423)对途径进行调整的一起，不损伤经销商的利益，才干让阵痛往后，昌盛持续。东阿阿胶(000423)也曾表明，由于涉及到经销商的利益，也不扫除东阿阿胶(000423)和经销商私底下会有一些补助协议。

对东阿阿胶(000423)来说这是“价值回归”阵痛的榜初次大考，这么多年的价格飞涨，商场的恶化，从公司授信额度的添加中就可洞见一二。根据央视财经频道的报导，当今东阿阿胶(000423)的价格现已下降到了之前的六折水平。但单纯依托打折这种简略粗豪的去库存方法，很难构生长效机制。关于东阿阿胶(000423)来说，包围的更好方法必定是开发新单品，开掘新用户，但现在来看，这条路相同不好走。

说东阿阿胶(000423)是驴皮吹破了，确实有点骇人听闻，但短期之内重回持续添加的气势应该很难。国人现已吃了千年的阿胶，仍是有文章能够做的，仅仅要真实的让价值回归，而非人为的让本能够飞入寻常百姓家的产品变得囤积居奇。

品牌高端化无可厚非，但具有最广大商场和巨额赢利的品牌，无不是心系顾客和服务顾客。从“礼”变成“食”，才干真实提高产品的商场价值。

现在来看，全工业链驴和并不火爆的新款，形似都很难变身东阿阿胶(000423)的第二生长曲线。尽管去库存的阵痛早晚会曩昔，但东阿阿胶(000423)更大的应战在于怎么在不再依托涨价的情况下，去续写“白马股”的成绩传奇。