期市利空播报：油脂油料集体走强 动力煤一度涨超5%

1月27日，国内产品期货大面积飘红，油脂油料团体走强，两粕增仓大涨，菜粕一度涨超5%，豆粕涨超3%；此外，动力煤一度涨超5%；纯碱、玻璃尾盘涨4%。到发稿，菜粕主力涨4.18%，报3163元/吨；动力煤主力涨3.99%，报812.2元/吨。

瑞达期货以为，油菜籽供给仍然严重，加籽价格继续偏高，本钱支撑较强，且近期油厂开机率偏低，产出较少，菜粕库存略有削减。不过，水产饲养处于季节性消费冷季，需求相对清淡，菜粕库存仍存处于近三年来高位，供需皆弱的局势未改，限制菜粕价格，首要跟从美豆及豆粕运转，重视南美气候对美豆影响。盘面来看，在美豆大幅上涨提振下，菜粕走势偏强，不主张追多。

中金：黑色金属预期走强不改根本面偏弱判别

短期价格或许获益于预期提振叠加阶段性需求改进

在微观预期提振与需求边沿改进的一起效果下，2021年四季度末至今黑色金属体现亮眼。分种类看，自上一年12月10日中心经济工作会议定调“稳增加”至今，螺纹钢、热轧卷板、铁矿石、焦煤、焦炭的期/现货价格别离上涨8.2%/-1.5%、7.0%/3.1%、18.9%/33.1%、7.4%/21.8%、1.1%/14.4%。年末长流程钢厂复产，因此原材料体现较成材更为强势。

咱们在2021年12月8日发布的《稳增加基调下，黑色金属根本面拐点或至》中曾提出2022年一季度或许是黑色金属根本面的拐点。虽已时值冷季，但近期商场利多音讯频出，根本面回暖与预期改进共振带动价格大幅上涨。详细来看，咱们以为有如下几个超预期要素。

长流程钢厂超预期复产，钢材库存累积弱于季节性：数据显现上一年末本年初钢厂的复产较为显着。国家计算局发布的上一年12月全国生铁和粗钢日均产值别离录得233万吨和278万吨，环比11月别离上涨13%和20%，同比别离下滑5.4%和6.8%，降幅收窄。中钢协计算的要点钢企1月中、上旬的产值数据显现钢铁产出仍在继续环比上升。长流程钢厂的超预期复产带动了对炼铁原材料的需求，铁矿、双焦等炼铁原材料价格上涨显着。

图表1：全国生铁和粗钢日均产值

材料来历：国家计算局，中金公司研讨部

跟着新年接近，下流消费全面进入冷季，修建钢材成交量已大幅缩水，库存现已开端季节性累积，但从阴历的维度看，当时钢材库存较前史同期偏少，库存累积速度较慢。叠加部分电炉钢厂已触及盈亏平衡点，开工率大幅缩短，对价格构成支撑，因此冷季钢材现货端价格下行起伏较小，期货则上涨以修正基差。而唐山采暖季限产文件的发布亦进一步引发了商场对开春后供需偏紧的忧虑，钢价因此偏强运转。

图表2：钢材贸易商与厂内库存

材料来历：Mysteel，中金公司研讨部

图表3:全国干流钢材贸易商成交量

材料来历：Mysteel，中金公司研讨部

微观利好音讯频出，预期回暖：继12月中心定调稳增加后，微观层面利好音讯密布，提振商场预期。降准落地、全面降息敞开，包含MLF、逆回购、一年与五年期LPR利率均有不同起伏的下调。稳地产信号亦比较清晰，地产融资环境有所改进。基建方面，12月基建出资同比增速转正，改进亦较为显着。

原材料供给端的扰动要素：部分突发事情亦为炼铁原材料带来必定的供给溢价，比如巴西强降雨对当地铁矿石出产和运送产生了必定扰动。淡水河谷估计影响量在150万吨左右，但公司并未下调2022年铁矿石发运量辅导[1]。

向前看，咱们对本年黑色系根本面偏弱的判别不改

咱们以为预期提振与阶段性需求改进带来的价格上涨高度或许有限，继续性亦存疑。向前看，咱们以为本年黑色金属根本面仍偏弱。原材料端，咱们估计铁矿石供需仍趋于宽松，而下流基建与保证房建造或许难以彻底对冲地产下行与制造业出口放缓对钢材需求的连累。咱们估计本年铁矿石和螺纹钢均价别离为95美元/吨和4425元/吨，较2021年160美元/吨与5012元/吨的均价显着下滑。

采暖季限产或许阶段性趋严，全年铁矿石供需仍趋于宽松

最近发布的采暖季唐山钢铁业限产文件[2]规则本年3月15日前，全市错峰出产份额不低于上一年同期粗钢产值的30%，这与之前发布的京津冀及周边区域钢铁职业限产份额共同。据Mysteel测算，唐山高炉产能利用率或许将从当时的77.8%下降至63%左右[3]。

咱们假定一季度北京周边五省区(津、冀、豫、晋、鲁)的粗钢产值同比下滑30%，若其他区域坚持12月7%的同比降幅，那么全国日均粗钢产值约为252万吨，若其他区域同比相等，日均产值约为264万吨，均较12月与上一年同期有所下滑。因此咱们以为短期内铁矿石需求或许将面对不小的压力。

图表4:采暖季限产影响测算

材料来历：国家计算局，中金公司研讨部

但值得注意的是，上述五省区之外的区域的钢厂的外部束缚或许较弱，在长流程钢厂的赢利尚可的情况下，仍面对必定的复产压力。据咱们测算，当时长流程螺纹赢利大概在500-600元每吨。

图表5:炼钢赢利

材料来历：Mysteel，中金公司研讨部

就全年而言，在“稳增加”基调下，尽管钢铁产值操控的力度与节奏仍有必定不确定性，但考虑到下流需求放缓、废钢代替等要素，咱们以为本年国内铁水产值下滑仍是大概率事情。全球范围内而言，咱们估计铁矿石需求或许与上一年同比相等。但在供给侧，干流矿山赢利空间可观，供给弹性较低，若产能替换项目顺畅推动，发运量将继续增加。因此咱们坚持2021年12月24日发布的《铁矿石2022年展望：预期改进难掩根本面宽松》中的观念，即本年铁矿石供需将更趋宽松。

根据咱们基准景象的全球铁矿石供需平衡并结合本钱曲线判别，咱们以为2022年铁矿石的价格在本钱曲线的方位将从本年的100%以上回落至95%分位左右，即95美元/吨的水平。别的，跟着航运费趋弱，以及油价涨势放缓，咱们估计本年全体本钱曲线或许较上一年下移5-10美元/吨。值得注意的是，假如地产反弹超预期，或“工业稳增加”基调下对钢铁产值的束缚弱于预期，将会为铁矿石带来必定上行危险，价格或许坚持在100美元/吨以上，但动摇也会愈加剧烈。

图表6:铁矿石本钱曲线分位与 62%铁矿石价格

材料来历：万得资讯，CRU，中金公司研讨部

图表7:全球铁矿石供需平衡

材料来历：CRU，中金公司研讨部

房住不炒基调未变，基建与保证房建造难以彻底对冲地产下行

近来地产侧利好音讯频出，地产融资环境有所改进，对地产需求预期有必定正向拉动，钢材价格对方针的边沿回暖较为灵敏。保证性住宅建造或许是本年方针发力的首要抓手，据中金地产组猜测，本年全国计划供给保证性租借住宅240万套，其间50%为新建供给，假定每套面积60平方米，新建保证房共约7200万平方米，占2021年全年房子新开工面积约3.6%。全体而言，咱们以为保证房对地产钢材需求的拉动或许有限。

上一年末以来地产融资环境有边沿改进，但考虑到本年地产全体走向竣工周期，且“房住不炒”的方针基调仍在，新开工面积或仍将承压缩短，获益于地产周期前端的黑色金属或许仍将面对不小压力。当时地产根本面改进仍较为有限，国家计算局12月地产数据较11月全面走弱，其间出资、新开工面积和竣工面积别离同比下降13.9%、31.1%和增加1.9%。中金地产组估计，在高基数上，1Q22新开工面积同比跌落起伏仍高达30%。因此咱们以为钢材需求短期内或许仍难言达观。

图表8:房子新开工面积与螺纹钢消费的联系

材料来历：国家计算局，万得资讯，中金公司研讨部

基建方面，“稳增加”连续加码，12月基建数据改进显着，计算局基建出资单月同比增加3.7%，广义基建出资同比增加6%。咱们以为本年除“新基建”和绿色出资外，高耗钢的传统基建(交通、市政等)也将成为首要抓手，对全体钢需将起到必定托底的效果。中金微观组估计1Q22基建出资同比增加约5-6%。据咱们的下流钢材需求模型，2021年地产和基建占总钢需的比重别离约40%和20%，因此咱们以为基建的温文扩张或许难以对冲地产的下行逆风。

咱们以为近期螺纹钢价格的大幅反弹或许已充分反映了商场对“稳增加”的预期，上一年年末专项债发行提速带来的什物工作量与前期因融资收紧而遭到限制的房建需求仍有待于在节后会集实现。但归纳上述各下流职业需求判别，咱们以为对本年开春后实践钢材需求的开释或许不宜过于高估。若采暖季产值束缚不及预期，到时钢价或许面对必定下行危险。

钢材直接出口增速放缓，制造业需求承压

咱们估计制造业相关的钢材需求在本年或许仍有必定下行压力，首要来自于1)外需放缓，钢材直接出口增速或许回落；2)房建链条上的机械制品，如挖掘机等的相关需求或许承压；3)制造业出资增速或许会触顶回落。

2021年我国出口坚持了较强耐性，全年外需继续对钢材需求构成拉动。咱们根据248项出口含钢制品进行测算的耗钢量模型显现2021年我国钢材直接出口约9700万吨，占钢材实践需求约10%，较2020年增加近2400万吨，增速约为34%，与美元计价的全年出口同比增速29.9%根本共同。展望本年，咱们估计钢材直接出口对钢需增加的奉献将会跟着出口增速的触顶回落而削弱。

图表9：我国钢材直接出口

材料来历：UNComtrade，中金公司研讨部