[标准金融集团]丝丽雅 股票(丝丽雅集团董事长)

丝丽雅股票价格跌落，公司董事会决议停止本次严重财物重组事项。一起，公司股票自2017年7月26日起停牌。到现在，公司没有收到中国证监会的书面核准文件。依据相关规定，公司股票自2017年7月26日起继续停牌。如公司股票复牌后呈现严重事项，公司将及时发表相关状况并实行信息发表责任。今年以来，a股商场继续震动，上证指数跌破3000点，创业板指数更是一度跌破1800点。

（陈述出品方/作者：民生证券，严家源）

1.1、外购内建，确认水电主业

四川川投动力股份有限公司（以下简称公司）的前身是峨眉铁合金厂，1993年公司股票在上交所上市流转，1998年川投集团全体吞并峨眉铁合金厂，2000年，川投峨铁集团将其持有的公司股份划转给川投集团，后者成为公司榜首大股东。2004年，公司以悉数铁合金财物置换川投集团持有的四川嘉阳电力95%股权，同年以持有的宜宾丝丽雅集团31.86%股份置换川投集团持有的国能大渡河10％的股份，完结了向电力行业的改变，并在次年更名为川投动力。2007年、2009年，川投集团进一步将其持有的田湾河公司60%股权、二滩水电（现雅砻江水电）48%的股权注入公司，公司确认了以水电开发、运营为主的主业方向。

到2022年一季度末，川投集团直接持股53.87%，并经过川投峨铁直接持股0.90%，算计持有公司总股本的54.77%，为公司控股股东；公司实控人为四川省国资委。长江电力持有公司11.00%股权，是公司第二大股东。

公司坚决“一主两辅”工业开展战略，以水电为中心主业。2017年，公司关停旗下火电机组（11万千瓦）并于2018年末闭幕清算嘉阳电力；现在公司直接控股4家水电企业，已投产控股装机120.4万千瓦，权益装机1252万千瓦。其间，控股电站包含田湾河（74万千瓦）、天彭电力（2.88万千瓦）、川投电力（43.5万千瓦）、攀枝花水电（39万千瓦，估计2025年投产）；参股两家水电企业雅砻江水电（1870万千瓦）、大渡河水电（1173.5万千瓦）。“两辅”工业首要是公司子公司交大光辉担任轨道交通电气自动化体系以及光纤光缆产品的研制和出产。

2021年公司斥资15.27亿元收买川投集团旗下亭子口公司20%股权；2022年5月公司公告出资16亿元参加中核汇能增资，占其增资后注册本钱的6.40%。现在除参股两大水电公司外，公司在新动力布局中参股三峡新动力、中广核风电与中核汇能。别的2022年8月公司公告以3.17亿元收买广西玉柴农光电力有限公司51%股权，标的公司主营光伏发电，是公司榜首个主控的新动力项目。

因参股雅砻江、大渡河两大水电基地，公司财物首要由长时间股权出资构成。到2021年末，长时间股权出资账面价值321.50亿元，占总财物的66.3%。当时公司在建工程首要是银江水电，到2021年末该项目现已投入16.20亿元，据公司债券征集书发表，估计2022-2024年每年仍需投入7.9、8.44、10.21亿元。

1.2、雅砻江水电奉献首要成绩

2020年7月，公司并表川投电力旗下新收买水电财物，装机容量与发电量再上新台阶。2020年、2021年公司别离完结发电量42.96亿千瓦时、48.53亿千瓦时，同比增加33.0%、13.0%。2021年，子公司田湾河电站因仁宗海大坝渗漏办理工程，仁宗海水库未蓄水，受此影响，1H22公司控股水电完结发电量16.14亿千瓦时，较去年同期削减1.98亿千瓦时，同比下降10.9%，据公司公告估计全年削减发电量5-8亿千瓦时。

公司主营事务稳健开展，因嘉阳电力停产清算带来的公司营收下滑逐步修正，当时公司电力事务均为清洁高效的水电财物。公司营收自2017年的8.00亿元进步至2021年的12.63亿元，多年复合增速达12.1%。其间，2021年电力事务完结运营收入9.39亿元，同比增加10.4%，占当期公司总营收的74.3%；交大光辉担任的轨交事务首要由硬件、软件产品，服务三项构成，2021年完结营收2.40亿元，同比增加45.5%，占总营收的19.0%。

2021年电力事务完结毛利4.22亿元，毛利率到达44.9%，占当期公司全体毛利的79.6%。轨交事务毛利率比较电力事务动摇较大，2021年轨交事务完结毛利0.86亿元，毛利率为35.9%，占当期公司全体毛利的16.3%，近年来四川省内水电上网电价呈下降趋势，导致公司电力事务毛利率下行，公司全体毛利率与电力事务毛利率趋势共同下行。

公司赢利首要由对联营/合营企业的出资收益构成，2021年对联营/合营企业的出资收益32.40亿元，同比增加1.9%，占当期赢利总额的101.9%。2021年，公司持股48%的雅砻江水电奉献出资收益约30.3亿元，占对联营/合营企业的出资收益的93.5%，近年来占比略有下降。据公司2018年年报发表，自2018年11月起公司对持股10%的国能大渡河的管帐列示由金融工具变更为长时间股权出资，并由权益法核算后续收益。2021年国能大渡河、川投售电、长飞光电算计奉献出资收益约2.10亿元。

2.1、第三大水电，雅砻江开发进入中游年代

雅砻江中下流河段位列国家确认的十三大水电基地第3位，干流技能可开发水电总装机容量约3000万千瓦。雅砻江干流共规划建造22级电站，其间上游10座电站，中游7座电站（两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟、卡拉），下流5座电站（锦屏一级、锦屏二级、官地、二滩、桐子林水电站）。在2016年桐子林水电站投产后，雅砻江水电完结了雅砻江开发的第二阶段即下流悉数电站的建造，与此一起，雅砻江第三阶段中游开发正在同步进行中，中游两河口、杨房沟两大电站悉数机组现已投产运转，两、杨算计装机容量450万千瓦，到2022年3月，雅砻江水电装机容量现已到达1920万千瓦。

2.1.1、两河口、杨房沟投产，奉献收益

两河口水电站

电站为雅砻江中游的龙头梯级水库电站，电站坐落四川省甘孜州雅江县境内，是雅砻江干流中游规划建造的7座梯级电站中装机规划最大的水电站，两河口水库正常蓄水位2865米，相应库容101.54亿立方米，调理库容65.6亿立方米，具有多年调理才能。纽带修建物最大坝高295米，发电厂房选用地下式，装置6台单机容量为50万千瓦水轮发电机组，总装机容量300万千瓦，规划多年均匀年发电量为110.0亿千瓦时。工程于2014年9月10日取得核准后正式开建，2015年11月29日完结大江截流并开端围堰填筑，2021年9月29日5、6号机组投产发电，同年10月27日，11月2日，12月22日4、3、2号机组相继投产，2022年三月1号机组投产，至此6台机组悉数投产运转。

杨房沟水电站

电站坐落四川省凉山彝族自治州木里县境内的雅砻江中游河段上，为雅砻江干流中游水电规划“一库七级”开发的第六个梯级水电站，电站装机容量150万千瓦。独自运转时具有日调理功能，与中游河段“龙头”梯级水库两河口联合运转具有年调理功能。工程于2015年6月获四川省核准开工建造，2021年7月1日，首台1号机组发电，同年7月8日，10月16日、17日2、4、3号机组相继投产，至此4台机组悉数投产运转。

到2021年末，三大水电运营商长江电力、华能水电、雅砻江水电控股装机别离到达4549.50、2294.88、1870.00万千瓦，雅砻江水电全年完结发电量778.28亿千瓦时，同比增加0.46%，来水欠安叠加新机组投产，机组均匀运用小时下降，但仍高出全国水电均匀运用小时539小时。2021年雅砻江水电完结运营收入183.40亿元，同比增加4.9%，完结归母净赢利63.13亿元，同比增加1.3%。

2.1.2、卡拉、孟底沟接力“十五五”，雅中收官或在“十六五”

生态环境部（原环保部）别离于2015年7月31日、2018年11月29日批复了卡拉、孟底沟水电站的环评陈述。2020年6月17日，雅砻江公司收到四川省发改委下发的《关于雅砻江卡拉水电站项目核准的批复》（川发改动力[2020]323号），赞同建造卡拉水电站；2021年2月27日，四川省发改委下发《关于雅砻江孟底沟水电站项目核准的批复》（川发改动力〔2021〕64号），赞同建造孟底沟水电站。

卡拉水电站

电站坐落四川省凉山彝族自治州木里藏族自治县境内，是雅砻江中游“一库七级”开发的第七级水电站。卡拉水电站工程规划装机容量102万千瓦。纽带修建物由挡水修建物、泄洪消能修建物及引水发电体系等组成。挡水修建物选用碾压混凝土重力坝，最大规划坝高126米。地下厂房选用首部开发方式，装置4台25.5万千瓦立轴混流式水轮发电机组。2020年7月22日，工程正式开工。

孟底沟水电站

电站坐落四川省甘孜藏族自治州九龙县和凉山州木里县境内，是雅砻江干流中游“一库七级”开发的第五梯级，上游为楞古水电站，下接杨房沟水电站。水库正常蓄水位2254米，相应库容8.54亿立方米，电站规划装机容量240万千瓦。纽带修建物首要由河槽混凝土拱坝、下流水垫塘、二道坝和左岸引水发电体系等组成，最大坝高198米。卡、孟算计装机容量342万千瓦，按工期核算估计在“十五五”期间投产，到时雅砻江水电装机容量将到达2262万千瓦，较现在1920万千瓦装机进一步增加17.8%。中游剩余的牙根一、二级和楞古水电站算计装机容量约400万千瓦，假定工程在“十四五”期间核准开建、“十六五”期间投产，到时雅砻江水电装机容量将到达约2700万千瓦。

2.2、雅砻江水电盈余猜测

现在商场关于雅中新电站的盈余才能有所疑虑，首要原因有二：2013年两河口水电站出资预算由407.65亿元大幅上调至668.46亿元，2014年稍微下调至664.57亿元并连续至今。单位装机出资额由1.36万元/千瓦上涨63%至2.22万元/千瓦，预估度电出资额由3.71元/千瓦时上涨至6.04元/千瓦时，昂扬的出资在工程投产转固后构成的大额折旧及财务费用，会拉低整个雅砻江水电的盈余才能。与下流的锦屏一级、锦屏二级、官地水电站首要外送至东部发达区域江苏省进行消纳不同，两、杨的规划消纳区域均处于华中，别离为四川和江西。其间，四川作为水电大省，上网电价较低，尤其是丰水期。

相似的问题也存在于雅中后续电站的出资建造中。卡拉的总出资预算由2015年批复时的158.76上涨至171.21亿元，孟底沟由2018年批复的275.29亿元上涨至347.22亿元，涨幅别离为8%、26%；卡、孟、牙、楞的未来消纳区域和电价水平也具有不确认性。

水电站的建造时间跨度较大，资料、人工、设备、移民补偿等费用的上涨难以避免，出资预算的大幅上调并不是榜首次呈现，下流的锦屏一级、二级两大电站就曾别离由245.43、297.68亿元上调至401.77、380.56亿元，涨幅64%、28%。关于两、杨以及后续电站的盈余测算，不该仅从个别视点剖析，而应该从整个雅砻江公司的视点动身，归纳考虑流域梯级增发电量、财务费用、税收方针等各个方面进行测算。

2.2.1、营收

水电主业的运营收入=上网电价×上网电量/（1+增值税税率）。依据国家发改委在2014年1月11日发布的《关于完善水电上网电价构成机制的告诉》（发改价格[2014]61号），关于2014年2月1日今后新投产水电站，跨省、跨区域外送电量的上网电价依照受电区域落地价扣减输电价格（含线损）确认。其间，跨省（区、市）输电价格由国家开展变革委核定，跨区域电网输电价格由国家动力局审阅，报国家开展变革委核准；受电区域落地价由送、受电两边依照平等互利准则，参照受电区域省级电网企业均匀购电价格洽谈确认。即参阅落地省燃煤发电标杆上网电价，依据输配电价和线损倒推确认上网电价。

2.2.2、本钱

水电的运营本钱首要便是固定财物折旧、运维及人力、水资源费（2017年12月1日起改为水资源税，计入税金及附加）及库区基金等。做以下几点假定：固定财物：卡拉、孟底沟、牙根一级、牙根二级、楞古的概算出资额不考虑本钱改变，依据已发布的信息取值为171.21、347.22、48.9、185.49、451.63亿元，决算出资额除掉价差准备等费用取值为预算出资额的90%左右。固定财物折旧率：因牙根、楞古等项目出资概算明细不决，无法拆分详细项目金额，因而不对大坝纽带工程、机电工程、征地移民、环保等项目的折旧进行独自测算，一致参阅过往年度归纳折旧率设为3.2%。库区基金：按0.8分/千瓦时计提。运维、人力等其他本钱：同比增速取装机容量及发电量增速均值。

2.2.3、赢利

依据假定的投产进展，测算2022-2035年雅砻江水电的运营赢利。税金及附加：首要包含2017年12月后调入的水资源税以及城建、教育、房产、土地、印花税等，水资源税按0.5分/千瓦时计提，其他税费依据方针规定算计设为增值税纳税额的12%。三费：出售、办理、研制费用参阅过往年度算计设为运营收入的2.5%。财务费用：依据有息负债和归纳资金本钱核算，其间，有息负债为上年的短期告贷、一年内到期的非活动负债、长时间告贷、敷衍债券之和，减去固定财物折旧（假定每年计提折旧金额悉数用于归还带息债款），再加上本年在建工程转入固定财物的带息负债部分；归纳资金本钱参阅过往年度设为3.3%。

所得税率：2020年4月23日，财政部、税务总局、国家发改委三部分联合发布《关于连续西部大开发企业所得税方针的公告》（财政部公告2020年第23号），将西部区域鼓励类工业企业减按15%税率征收企业所得税的优惠方针连续至2030年末。2035年后所得税率假定坚持15%不变，依据前述假定的投产进展，预算各年度雅砻江公司的归纳所得税率。测算成果显现，雅砻江水电敞开第三阶段中游生长时间后，毛利率、净利率能坚持在约60%、35%，悉数投产后的营收、赢利比较现在下流开发完结阶段进步约一倍，黄金水道成色不减。

3.1、对雅砻江水电高本钱投入已过

自2016年雅下开发完结后，雅砻江水电年均购建固定财物、无形财物、其他长时间财物等付出的现金开销明显下降。2021年雅砻江水电购建固定财物等现金开销67.36亿元，运营性现金流量净额130.49亿元，现金净流入掩盖本钱开支。自2014年起本钱开销继续低于公司运营性现金流量净额，2019-2021年运营性现金流量净额比购建固定财物等现金开销别离高出57.70亿元、58.16亿元、63.13亿元。

年均本钱开支下降，本身结存收益上升，雅砻江水电对两大股东年度资金需求逐步下降。2021年度川投动力对雅砻江水电增资9.60亿元，从雅砻江水电取得现金分红24.00亿元，跟着两杨投产，雅砻江水电开销下降、赢利进步，现金分红有望进一步进步。

2021年公司股息率以分红派息股权登记日前一天收盘价核算到达3.0%，若以2021年12月31日收盘价核算则到达3.4%，行业界可比公司仅次于长江电力的股息率。近年来公司股息率稳定在3.0%以上，若公司进一步进步年度分红比率，公司股息率有望进一步进步。

关于公司主营事务的盈余猜测，可分为水电、轨交两大事务板块。关于公司赢利影响较大的雅砻江水电出资收益运用前述盈余猜测。

4.1、水电

关于公司2022-2025年主营水电板块的营收猜测，做以下几点假定：新增装机：2022-2024年总装机坚持在120.38万千瓦，2025年，银江水电估计投产，总装机规划到达159.38万千瓦；发电量：2022年田湾河电站因工程整修，发电量下降，后续康复正常水平，到考虑到川投电力新并表财物奉献增量电量，估计2022年公司全体发电量仍小幅上升；上网电价：坚持现在的电价水平。

4.2、轨交

公司的轨道交通电气化自动控制体系首要包含软件产品、硬件产品以及定制化服务。关于公司2022-2025年主营轨交板块的营收猜测，做以下几点假定：营收：归纳考虑公司软件、硬件生长空间，估计每年坚持5%的增速，考虑到服务事务每年营收较小，简化假定状况下坚持2021年营收水平；毛利率：参阅公司软件、硬件、服务的历年毛利率水平，假定三者毛利率别离为60.0%、10.0%、60.0%。

（本文仅供参阅，不代表咱们的任何出资主张。如需运用相关信息，请参阅陈述原文。）

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