（上证50股指期货）年下半年债券市场展望

範爲/文

一、2024年上半年債券市場回顧

2024年國民經濟頂住內外部各種壓力，全年國內生產總值增長5.2%，宏觀經濟總體恢復向好，全年貨幣政策保持流動性總體合理充裕、精準有力，財政支出總體保持必要強度。2024年1—5月，全國固定資產投資同比增長4.0%，其中高技術產業投資同比增長11.5%，固定資產投資規模擴大，高技術產業投資增長較快；社會消費品零售總額同比增長4.1%，市場銷售增速回升；一般貿易進出口增長5.6%，貨物進出口保持合理增長水平。總的來看，上半年經濟運行總體平穩，二季度經濟表現或略弱於一季度，上半年經濟增速預計在5%左右。

貨幣供應方面，5月末，M2同比增長7%，M1同比下降4.2%，M1較4月末大幅下行2.8個百分點，連續2個月出現同比負增長狀態，主要是國內房地產市場交易低迷、地方融資平臺舉債規範及銀行定期存款佔比仍相對較高影響所致；人民銀行先後進行下調支農支小再貸款和再貼現利率、下調存款準備金率、引導LPR下降等操作，貨幣政策總體保持適度偏松、精準有效。與此同時財政方面，在2024年財政赤字率3%安排的基礎上，計劃增發1萬億元超長期特別國債，疊加2024年4季度1萬億元增發國債，全年超2萬億元中央政府債券將注入實體經濟中，全年財政仍然保持必要支出強度。

利率債一級市場方面，2024年上半年利率債發行規模12.27萬億元，同比下降2.24%，主要爲地方政府債發行規模下降，一方面是因爲一攬子化債背景下重點化債省份發行規模下降；另一方面是因爲2024年4季度萬億國債及2024年超長期國債發行緩解部分省份項目投資壓力，新增專項債需延後安排項目。

信用債一級市場方面，2024年上半年信用債發行規模約9.7萬億元，同比增長3%，其中非政策性金融債、公司債、非金融企業債務融資工具發行規模分別增長14.81%、-6.25%、10.73%。非政策性金融債方面，二季度以來銀行二級資本債和永續債發行節奏明顯加快；公司債方面，由於城投公司債的審覈政策繼續保持收緊狀態，市場供給下滑趨勢顯現：非金融企業債務融資工具方面，由於債券利率處於極低水平，部分企業的銀行信貸“轉道”交易商協會品種，非金融企業債務融資工具發行規模有所提升。截至6月末，Wind口徑城投債餘額11.58萬億元，較2024年末下降1.44%，主要是一攬子化債背景下城投企業公司債、非金融企業債務融資工具發行政策收緊所致。

二級市場方面，在寬貨幣環境下，2024年上半年的各類債券到期收益率總體呈現出繼續下行趨勢，受資金面寬鬆，地方債、城投債供給減少影響，利率中樞顯著下移，形成明顯的“債牛”；具有代表性的1年期國債及10年期國債到期收益率，截至2024年6月底，已經分別下行至1.5390%、2.2058%。與此同時，債券市場的信用利差、期限利差已經顯著收窄。

中債1年期及10年期國債到期收益率

中債5年期城投債到期收益率

二、2024年下半年債券市場展望

我們預計2024年下半年債市整體收益率將處於低位反彈狀態；信用債發行難度有所上升，發行量同比穩中有降；但產業債與城投債佔比結構更優，同時更側重於創新品種和服務國家戰略。

第一，2024年上半年信用債估值及各類利差均大幅度下降，處於歷史最低水平，處於一定程度交易擁堵的狀態，三季度或有可能因爲宏觀政策推動、債券供給增加，而進入低位反彈狀態。上半年以來貨幣政策方面降息預期持續，宏觀方面經濟修復較慢，地產延續偏弱的格局，物價水平較低，融資需求持續低位，居民部門收入增速放緩和債務槓桿偏高等因素制約居民的購房和消費能力，疊加基建投資因城投融資放緩而下滑，整體對於債牛行情提供了良好環境。對於金融機構，在城投融資收縮的背景下，疊加二季度地方債、利率債發行量同比下降，形成更加明顯的“資產荒”。同時，非銀機構資產欠配嚴重，加速利率下降和各類型利差持續大幅收縮。鑑於二季度債券收益率下降幅度過大，較多債券低於估值10bps甚至20bps發行，形成了一定的“交易擁堵”泡沫，三季度或將進入低位反彈狀態；而一旦進入利率反彈，由於信用債收益率及利差目前都處於歷史最低位，回調可能速度較快、幅度較大。

第二，下半年信用債發行量或整體同比穩中有降，產業債與城投債佔比結構將顯著優化。在化債大背景下，年下半年債券市場展望政策方面城投債審批收緊，新增批文數量減少，產業債及滿足“335”或“財政現金流測算”的城投轉型企業批文增多，但整體看信用債批文數量仍減少。發行方面，由於化債政策和“資產荒”的加持，城投債和產業債的發行難度同步顯著降低，發行利率同比大幅下降，使得信用債上半年發行總量在批文減少的情況下反而同比增長3%。但鑑於城投新增非“借新還舊”批文去年四季度以來大幅減少，存量批文恐難支撐信用債發行量進一步增加，下半年發行量或整體呈穩中有降態勢。結構方面，產業債存量佔比增多，城投債存量佔比減少，產業債/城投債佔比持有優化。根據Wind數據，截至6月末，城投債存量115,718.64億元，較上年末減少1748.6億元；產業債存量199,184.70億元，較年初增加12,003.73億元，債市結構持續優化狀況有望在下半年延續。

第三，服務國家戰略方向將是中長期的工作重點，如鄉村振興債、科創債、一帶一路債、碳中和債、兩新債等，以債券融資服務國家戰略，助力建設金融強國；監管機構也多次提出要進一步推動債券產品創新，鼓勵發行人發行相關服務國家戰略的專項品種。在創新業務方面，創新業務市場也將繼續擴大，如：REITs\CRMW等。2024年公募REITs受低迷的市場表現以及嚴格的審覈要求影響，發行數量明顯減少，但隨着消費類REITs等新品類上報，傳統的高速公路、保障性租賃住房、產業園等品類REITs上新隨之加速，且伴隨擴募落地，新發擴募的雙輪驅動格局形成，爲市場擴容擴業態奠定良好基礎。同時，隨着民營企業、房地產企業債券融資規模的不斷擴大，通過發行CRMW等信用風險緩釋工具，能夠有效提振市場信心，促進民企、房企擴大債券融資渠道和融資規模，有效體現了新型金融工具支持實體經濟發展的理念。因此，繼續推動發行各類專項債券品種，大力發展公募REITs、CRMW等創新金融工具，以更好地服務實體經濟和國家戰略，或將是下半年債券市場的重點發力方向。