揭秘做空机文商股指期货配资构财技：如何识别上市公司财务操纵？

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做空安排本年较为活泼，浑水前脚瞄准了好未来，GMT 紧跟着就向体育用品开了枪，最近，Bonitas Research又发起了对恒安世界的多回合质疑。

做空安排们常常高调发布做空陈述，与被做空公司尖利互怼，成为媒体重视焦点。这些安排是怎么树立的?前史上有哪些出名事例?今日咱们就来回忆下做空安排的发展史。

做空安排们的重要办法是揭穿财政造假，而他们的陈述动辄沉甸甸的几十页，自身便是高质量的财政剖析事例。咱们还可阅览他们免费发布的做空陈述，好好学习一下辨认财政操作的办法，擦亮双眼、躲坑避雷。

起底空头：亦正亦邪的狙击手[1]

1980年，23岁的查诺斯(James Chanos)从耶鲁大学结业，被股票商场深深招引的他在肄业期间抛弃了医学预科专业，转而挑选了经济学。经过了5年的证券剖析师生计后，查诺斯于1985年创建了Kynikos。耶鲁大学管理学院官网对查诺斯的生平有具体介绍。2001年，Kynikos完成了誉满天下的一笔做空——狙击安定(Enron)，揭开了新世纪空头举动的前奏。

相同在2001年，空头网站StockLemon注册运营，就像它的姓名[2]相同，网站专门发布被高估或存在诈骗行为的股票研讨陈述。陈述的作者都是一位名叫莱弗特(Andrew Left)的美国东北大学结业生，在曩昔的17年间，他累计发布了超越150份做空陈述，做空目标不乏奇虎360(QIHU.N)和我国恒大(3333.HK)等出名大陆公司， 2007年，莱弗特换掉了网站的姓名，新的姓名现在已为全球出资者所熟知——香椽研讨(Citron Research)。

2010年，懂中文的芝加哥大学法学结业生布洛克(Carson Block)在香港注册树立了出名的浑水公司(Muddy Waters Research)。浑水是做空我国公司力度最强的空头之一，曩昔八年间先后做空过东方纸业(ONP.A)、绿诺世界(RINO.O)、我国高速频道(CCME.N)、多元举世水务(DGW.N)、嘉汉林业(TRE.TO)、展讯(SPRD.O)、分众传媒(FMCN.O)、傅氏科普威(FSIN.O)、新东方(EDU.N)、网秦(LKM.N)、奇峰世界(1228.HK)、辉山乳业(6863.HK)、敏华控股(1999.HK)、圣盈信(CIFS.O)等。6月13日，浑水再度出手，发布包括看空国内教育龙头好未来(TAL.N)，股价当日跌近10%。

除了出名的浑水与香椽外，空头商场不乏其他能手。

结业于麻省理工学院的美中(一说美韩)混血Daniel Yu[3]自称“华尔街蝙蝠侠”，因此将其安排取名“哥谭市[4]研讨(Gotham City Research)”，志在揭穿财政造假公司的真面目。哥谭市研讨2014年因就英国公司Quindell(WTG.L)宣布沽空陈述而声名鹊起，2017年就电子明星股瑞声科技(2018.HK)宣布沽空陈述后为我国出资者所知。

风趣的是，做空瑞声科技的陈述发布后，另一空头宣布了天壤之别的观念：该空头发布文章《香港值得有更好的英豪(Hong Kong Deserves A Better Hero)》，以为哥谭市研讨的观念存在过错[16]，乃至以做空安排的身份给了瑞声科技买入评级。这位空头便是树立于2011年的匿名剖析(Anonymous Analytics)，《金融时报》称其为松懈的黑客举动安排，曾就超大现代(0682.HK)、我国信贷(8207.HK)与奇虎360(QIHU.N)等宣布沽空陈述。

艾默生(Emerson Analytics)是一家风格共同的做空安排，对每一个狙击目标都会在短时间内接连沽空两次以上：2014年至今，该空头曾先后对下列公司发布沽空陈述：旭光高新材料(0067.HK)、神冠控股(0829.HK)、桑德世界(0967.HK)、我国光纤(3777.HK)、华瀚健康(0587.HK)和我国宏桥(1378.HK)等。其间最为悲催的是华瀚健康，一个月内被艾默生连发三次沽空陈述。

就在浑水发布好未来沽空陈述的第二天，研讨安排GMT Research不甘示弱地发布沽空陈述，剑指体育用品工业的安踏体育(2020.HK)、特步世界(1368.HK)与361度(1361.HK)。GMT是一家香港的研讨安排，旨在为其客户供给管帐与公司管理方面的专业陈述，其研讨规划并不只是限于看空上市公司[17]。

跟蝙蝠相关的做空安排还不只哥谭市一家，烽烟研讨(Blazing Research)以为“就像蝙蝠关于日光不甚敏锐相同，出资者对昭然若揭的现实也常分辩不清，所以该空头旨在刺破每一个财政操作的面纱。[18]”烽烟研讨的风格可谓“不沽则已，一沽究竟”，2017年瞅准科通芯城(0400.HK)后，直接将其界说为“横跨10年的实践骗案”。

讲到这儿，咱们要提示各位：空头如合理揭穿造假公司则有助于保护商场秩序;但他们也纷歧定是正义的使者。发布做空陈述，动机有许多。可是无利不起早。有商场人士以为，做空安排经过做空股票的行为完成收益。当发现股票存在高估时，他们会在树立空头仓位后，经过发布陈述的方式引起商场重视，然后召唤更多的出资者参加自己的阵营。

显着，空头们在狙击上市公司的时分，出于获利的动机是有或许夸张或掩盖部分现实的。其间一些行为乃至或许打乱商场秩序、触碰监管红线：莱弗特在创建香椽研讨之前就曾两度因发布虚伪或误导性信息遭受指控与处分，2016年更是被香港证监会因歹意做空处分5年内禁入香港商场;艾默生也在屡次发布我国宏桥沽空陈述后，被香港法院强制间断出具相关陈述[5]。

像空头那样辨认财政操作

仍是那句话，空头历来以揭穿财政造假而出名，在搞到一份卖方研报都不简略的今日，咱们应该读一读他们免费发布的做空陈述，好好学习一下辨认财政操作的办法。

想要辨认造假，首要需求知道“假”是怎样造出来的。简略来讲，一般情况下[6]，上市公司财政操作的意图是为了让其成绩(收入、赢利或现金流)出现“不断增加”的趋势，这对其坚持上市位置、保持股价安稳与再融资等有着重要作用。这包括两个层面的意思：首要，公司期望成绩(收入、赢利或现金流)能到达较高的水平(至少为正)，因此有向上调理成绩的动机;进一步地，多年的成绩能出现“不断增加”的趋势，意味着少量必要的时分能够 “向下”调理成绩，以做低后一阶段的成绩起点，完成未来的“不断增加”。

关于操作的手法，究其底子其实便是两种逻辑：一是“惹是生非”，随便虚增成绩(收入、赢利或现金流)，说白了此刻的成绩底子不存在;二是“时空推移”，将成绩在现在与未来之间或不同科目类别之间(尤指现金流量表中)分配，或是为了向上(向下)调理成绩而提早承认收入(费用)，或是为了向上调理运营现金流而“移用”出资或筹资现金流。咱们将财政操作的常见手法汇总于以下图表，一起列出了每一手法对应的管帐处理方式(对财政管帐头疼的读者能够疏忽之)。

上市公司财政操作的常见手法

材料来历：云锋金融

上市公司进行财政操作时，最多见、造假程度比较严峻的景象是上表中的虚拟收入与相关买卖，空头们也多从这两类手法中进行寻觅。辨认虚拟收入时，空头们最常重视的四个财政关键是：收入异于同行、费用配比失常、事务杂乱含糊、报税收入差异。

收入异于同行的观点常能在各大空头的陈述里看到，被称为“too good to be true”[7]，指公司的收入显着高于业界其他公司，但与运营实践或公司的职业位置不符。例如，浑水在做空我国高速频道(CCME.N)曾指出[8]：在2010第二季度，比较于同期收入没有CCME高的公司，CCME的屏幕数量居然远低。更何况，CCME多布局二三线城市，这非常失常。

此次恒安世界被Bonitas Research质疑的重要论据也是：当商场同业的卫生巾赢利率仅为15%时，恒安世界的赢利率何故能到达51%?

此外，根据财政管帐最基本的配比准则，一般情况下，公司的收入与费用应该是成份额增加的，当这种配比联系产生失常的时分，或许就存在财政操作。例如，香椽研讨在做空博润(BORN.N)[9]的陈述，公司称其湿法制酒工艺是我国白酒工业的严峻技能打破，为公司带来了较高的毛利率(>20%)，但对应期间的研制费用最高不超越20万元人民币，这种规划的研制投入怎么能在白酒这样的老练工业完成严峻技能打破?

虚拟收入最费事的当地莫过于要一起虚拟各类事务单据，因此部分公司爽性把自己的事务包装成中心流程与安排非常杂乱的运营实体，然后让难以摸清其商业模式，一起也能够免掉许多事务单据。例如，浑水在做空嘉汉林业(TRE.TO)的陈述中指出[10]，该公司的运营结构中包括至少20个英属维京群岛公司，且其事务中存在很多署理商，担任供给代交木材、署理加工、署理出售、署理收款、署理交税等环节的服务，然后公司无需供给增值税发票等审计凭据，这引起了浑水的置疑。

尽管管帐准则与税法在赢利核算的口径上存在差异，但若公司赢利表与报给工商或税务部分的赢利数额相差巨大，或许仍然阐明存在财政操作问题。例如，浑水在做空多元举世水务(DGW.N)的陈述[11]中提及，工商登记材料显现公司2009年度收入不超越560万人民币，报给SEC的财报中则显现收入为7.83亿人民币，如此之大的差异是无理由的。

辨认相关收入时，空头们首要重视公司是否存在严峻依靠的大客户，以及该客户是否是被隐秘的相关公司。例如，香椽研讨在做空东南融通(LFT.N)的陈述[12]中指出，公司声称与供给了七成雇员的劳务公司无相关，但公司的注册信息显现其作业地址与东南融通在同一大楼，乃至运用相同后缀的电子邮箱，如此初级的马脚直接暴露了财政操作的行为。

现实上，在深化探求财政报表信息之前，重视审计定见或许会供给更丰厚的信息。若公司的审计师来自有不良记载的事务所，或公司频频替换事务所(或CFO)，则标明或许有财政问题。浑水公司在做空绿诺世界(RINO.O)时提及其审计师来自屡次遭到SEC赏罚的Frazer Frost[13]，做空展讯(SPRD.O)的陈述[14]中则指出其在2009年内产生了CFO两度替换、审计委员会委员辞去职务、德勤事务所被替换等事情。

浑水(MW)与香椽(Citron)辨认财政操作的办法与示例

材料来历：公司官网，云锋金融收拾

需求阐明的是，以上是咱们收集到从财政报表的账面上辨认财政操作的较常见的逻辑与办法。

做空安排在狙击一家上市公司的时分好像远没有这样简略。曾看过鲁衡军，2012《浑水、香椽等做空安排操作行为浅析》(鲁衡军，2012)在其浅析中提及过做空安排的作业进程，在财政剖析之外是不辞劳怨的实地调研、供货商查询和专家咨询等。做空财政研究和尽职查询的精力与办法值得出资者学习。

做空安排的作业进程

图片来历：《浑水、香椽等做空安排操作行为浅析》(鲁衡军，2012)[15]

结语：学财技，把时机

做空安排任劳任怨地实地调研与编撰陈述，为咱们供给了学习辨认财政操作的可贵时机。

空头陈述发布后，被看空公司的股价经常跌落，但假如空头看错，也或许成为出资者的时机。例如，浑水2012年从前发布做空新东方(EDU.N)的陈述，彼时新东方不过15元左右。假如买入并持有至去年底，收益率已超越6倍;即使本年跌落后，股价仍较最初上涨近3倍。

新东方(EDU.N)股价走势

数据来历：有鱼股票

做空安排亦正亦邪，既有或许协助商场发现造假者，也不扫除或有“冤案”，监管安排和商场自有公论。咱们出资者如能经过此类高调事情学习他们的办法，精进财技，亦不无好处。

[1] 除特别标示外，本部分内容均参阅自维基百科与各公司官方网站。

[2] 除柠檬外，lemon在英文中还有次品的意思。

[3] 祁月. 谜相同的做空大鳄：Daniel Yu. 华尔街见识, 2017 年 5月 31日文.

[4] 哥谭市是美国 DC漫画中的虚拟城市，因作为蝙蝠侠(Batman)的故土和寓居城市而出名。

[5]Yu, Enoch. Hong Kong Court IssuesFirst Ban on Short Seller Report. South China Morning Post,2017/12/4.

[6] 出于避税的动机或存在公司管理问题(大股东、管理层占款)的景象不在评论规划内。

[7] “toogoodtobetrue” 翻译为“太好而不太或许是真的，此处指收入增加率显着高于业界其他公司。

[8] Block, Carso. CCME: Irrefutable Evidence of Fraud. Muddy Waters Research,2011/03/02.

[9] Left, Andrew. China New Borun: Is This CompanyAll Wet? CitronResearch,2010/10/12.

[10] Block,Carson. The Ties That Blind. Muddy Waters Research,2011/06/20.

[11] Block, Carson. Muddy WatersInitiation Coverage on DGW: StrongSell. Muddy Waters Research,2011/04/04.

[12] Left, Andrew. Final Proof of Undisclosed RelatedParty Transactions. Citron Research,2011/05/09.

[13] Block,Carson. Frauducation Series. Muddy Waters Research,2012/04/10.

[14] Block,Carson. Open Letter to SPRD Chairman re: MW Concerns. Muddy Waters Research,2011/06/28.

[15] 鲁衡军. 浑水、香椽等做空安排操作行为浅析. 百度文库, 2012/07/15.

[16] 名起“狙击”瑞声科技哥谭市创始人首谈沽空套路. 中证网，2017/06/16

[17] gmtresearch/about-us/

[18] blazing-research/about.php?lang=ch

(修改：刘瑞)