摘要

· 隨着 Runes 協議的出現，活躍地址的減少和交易數量的增加之間形成了反直覺的分歧。

· 主要標記實體現在持有驚人的約 423 萬 BTC，佔調整後供應量的 27% 以上，美國現貨 ETF 現在持有 862,000 BTC 的餘額。

· 現貨和套期交易結構似乎是 ETF 流入需求的重要來源，ETF 被用作獲得多頭現貨敞口的工具，而芝加哥商品交易所集團期貨市場中比特幣的淨空頭頭寸則越來越大。

活躍地址減少與網絡處理交易量增加

活躍地址、交易和交易量等鏈上活動指標爲分析區塊鏈網絡的增長和性能提供了寶貴的工具包。當 2021 年年中對比特幣挖礦實施限制時，比特幣網絡上的活躍地址數量急劇下降，從每天超過約 110 萬個驟降至每天僅約 80 萬個。

比特幣網絡目前正在經歷類似的網絡活動收縮，儘管驅動因素完全不同。在以下部分中，我們將探討銘文、Ordinals、BRC-20 和符文的出現如何顯著改變鏈上分析師對未來活動指標的看法。

儘管市場勢頭強勁，活躍地址和每日交易量不斷增加，但這一趨勢正在發生偏離。

雖然活躍地址似乎正在減少，但網絡處理的交易量卻接近歷史新高。目前每月平均交易量爲 617k/天，比年平均水平高出 31%，這表明對比特幣區塊空間的需求相對較高。

如果我們將最近活躍地址的下降與銘文和 BRC-20 代幣的交易份額進行比較，我們可以觀察到很強的相關性。值得注意的是，自 4 月中旬以來，銘文數量也急劇下降。

這表明地址活動下降的最初驅動因素主要是由於銘文和 Ordinals 使用量的減少。值得注意的是，該行業內的許多錢包和協議都會重複使用地址，如果地址在一天內活躍超過一次，則不會重複計算。因此，如果一箇地址一天產生十筆交易，它將顯示爲一箇活躍地址，但實際有十筆交易。

爲了說明銘文自 2023 年初以來如何增長，我們可以看到累計銘文總數是如何擴大的。截至撰寫本文時，銘文數量已達到 7100 萬，然而，自今年 4 月中旬以來，該協議的受歡迎程度已顯著下降。

爲了解釋銘文活動的下降，我們必須強調 Runes 協議的出現，該協議聲稱是一種在比特幣上引入可替代代幣的更有效方法。Runes 在減半區塊上線，這解釋了 4 月中旬銘文的下降現象。

Runes 遵循與銘文和 BRC-20 代幣不同的機制，利用 OP_RETURN 字段（80 字節）。這允許協議將任意數據編碼到鏈中，同時需要更少的區塊空間。

隨着 Runes 協議在減半時（2024 年 4 月 20 日）推出，對 Runes 交易的需求飆升至每天 60 萬至 80 萬之間，此後一直保持高位。

符文相關交易現已基本取代 BRC-20 代幣以及 Ordinals 和銘文，佔據每日交易的 57.2%。這表明收藏家的投機行爲可能已從銘文轉移到符文市場。

ETF 需求出現分化

另一箇最近引起關注的分歧是，儘管美國現貨 ETF 的流入量驚人，但價格卻停滯不前，橫盤整理。爲了確定和評估 ETF 的需求方，我們可以將 ETF 餘額（862k BTC）與其他主要實體進行比較。

美國現貨 ETF = 862k BTC

Mt. Gox 受託人 = 141k BTC

美國政府 = 207k BTC

所有交易所 = 230 萬 BTC

礦工（不包括 Patoshi）= 706k BTC

所有這些實體的總餘額估計約爲 423 萬，佔整體調整後流通供應量的 27%（即總供應量減去閒置七年以上的代幣）。

Coinbase 作爲一箇實體，通過其託管服務持有大量總交易所餘額以及美國現貨 ETF 餘額。Coinbase 交易所和 Coinbase 託管實體目前分別持有約 27 萬和 56.9 萬 BTC。

由於 Coinbase 同時爲 ETF 客戶和傳統鏈上資產持有者提供服務，交易所在市場定價過程中的重要性已變得十分顯著。通過評估向 Coinbase 交易所錢包存款的鯨魚數量，我們可以看到 ETF 推出後存款交易量大幅增加。

然而，我們注意到很大一部分存款與 GBTC 地址集羣的流出有關，這一直是全年長期存在的供應開銷。

除了市場反彈至新高時 GBTC 的拋售壓力外，最近還有一箇因素導致美國現貨 ETF 需求壓力減弱。

縱觀芝加哥商品交易所集團期貨市場，未平倉合約已穩定在 80 億美元以上，此前在 2024 年 3 月創下了 115 億美元的歷史新高。這可能表明，越來越多的傳統市場交易者正在採用現貨套利策略。

這種套利涉及市場中性頭寸，將多頭現貨頭寸的購買與以溢價交易的同一標的資產期貨合約頭寸的賣出（做空）結合起來。

我們可以看到，被歸類爲對沖基金的實體正在建立越來越大的比特幣淨空頭頭寸。

這說明現貨套利交易結構可能是 ETF 流入需求的重要來源，其中 ETF 是獲得多頭現貨敞口的工具。自 2023 年以來，芝加哥商品交易所集團 (CME Group) 的未平倉合約和整體市場主導地位也大幅增加，這表明它正成爲對沖基金通過 CME 做空期貨的首選場所。

目前，對沖基金在芝加哥商品交易所比特幣 (CME Bitcoin) 和微型芝加哥商品交易所比特幣 (Micro CME Bitcoin) 市場的淨空頭頭寸分別爲 63.3 億美元和 9700 萬美元。

總結

Runes 協議的極度流行加速了活動指標之間的巨大差異，該協議利用了大量的地址重用，單個地址生成多箇交易。

通過芝商所做多美國現貨 ETF 產品和做空期貨之間的現貨套利交易的出現和規模，在很大程度上抑制了買方流入 ETF 的資金。這對市場價格產生了相對中性的影響，表明需要非套利需求帶來的有機買方來進一步刺激積極的價格行動。