京东(JD.US)3Q19业绩点评：渠道下沉有“京喜”，降本增效dingdang正当时

本文来历微信大众号“文香思媒”，作者天风证券剖析师文浩，朴柱松。

摘要

收入增速继续上升，调整后归母净赢利同比增加超160%

本季度京东全体收入为RMB1,348.4亿元，同比增加28.7%，高于指引中值5.3%，高于商场预期5.0%;其间：自营电商收入为RMB1,188.5亿元，同比增加26.6%;服务及其他收入为RMB159.9亿元，同比增加47.0%。费用率的改进带动公司调整后归母净赢利同比增加160.6%至30.9亿元，高于商场预期77.5%，调整后归母净利率为2.3%，同比提高1.2pct。此外，依据收入指引，公司4Q19E收入指引为RMB1,630-1,680亿，同比增加20.9%至24.6%，指引中值高于此前商场预期1.6%。

交际玩法促进用户增加，零售事务功率继续提高

本季度京东年化中心活泼买家到达3.34亿，同比增加9.6%，增速相较上季度的2.4%初次上升，单季度完成买家环比净增1,300万，是曩昔7个季度最高的单季度增量，其间超越70%新用户来自于下沉城市。获益于用户规划与第三方商家增加，京东零售事务运营功率有所提高。本季度京东零售事务运营赢利率同比提高1.1pct至3.3%，相较1H19提高0.5pct，京东物流来自第三方商家的收入占比现已挨近40%。跟着物流前期投入逐渐削减，规划经济效益下物流运用功率与人员功率有所提高，京东零售事务的盈余水平有望连续上升趋势。

双11体现显示公司潜力，全年高增加趋势明晰

此次双11期间京东终究成交额达2,044亿元，同比增加27.9%，增速同比上一年双11、环比本年618皆有所上升，双11当天成交额达731亿，出售额的增加首要来自于下沉城市用户对家电、智能手机品类的消费以及个护产品在新用户集体中的热销。双11期间，主打下沉商场的产品“京喜”新用户中约75%来自于下沉城市，为京东奉献40%的新用户，双11当天出售1.01亿件产品。自10月31日京喜接入微信一级进口后，11月11日当天下单量峰值环比切换前一周(10月24-30日)日均增加400%，新增用户数环比9月日均增加747%。短期视点，依据公司成绩会发表，京东将2019年全年调整后归母净赢利预期由原先的80-96亿元调高至98-105亿元之间，同比增加183.3-203.5%，全年高增加趋势较为明晰。

出资主张：咱们估计2019-2021年公司调整后归母净赢利将到达104.7亿元/148.9亿元/188.2亿元，别离同比增加202.6%/42.3%/26.4%，对应当时市值的市盈率别离为32.0x/22.5x/17.8x。考虑到公司收入增速环比上升、以京喜为主的交际玩法产品组合拳式途径下沉以及在降本提效下盈余才能的继续改进，咱们以为京东的合理市值为600亿美元，对应2020年28x P/E，相较当时478.5亿美元市值仍有近25.4%的提高空间。

危险提示：微观危险;方针监管危险;职业竞赛进一步加重;公司盈余才能下滑;中心品类出售降速;本钱开销从头上升

正文

1.中心观念

收入增速环比上升，运营费用率的改进带动公司调整后归母净赢利同比大幅增加。本季度京东全体收入为RMB1,348.4亿元，同比增加28.7%，高于指引中值5.3%，高于商场预期5.0%;其间：自营电商收入为RMB1,188.5亿元，同比增加26.6%，占全体收入88.1%;服务及其他收入为RMB159.9亿元，同比增加47.0%，占全体收入11.9%。毛利率3Q19A为14.9%，同比下降0.5pct;费用率方面，在规划效益下仓储运用率和人员功率有所提高，带动履约费用率同比下降0.9pct至6.5%;营销费用率同比下降0.6pct至3.3%;研制及内容费用率同比下降0.6pct至2.7%;管理费用率同比下降0.3pct至1.0%;运营费用率的改进带动公司调整后归母净赢利同比增加160.6%至30.9亿元，高于商场预期77.5%，调整后归母净利率为2.3%，同比提高1.2pct。此外，依据管理层收入指引，公司4Q19E收入指引为RMB1,630-1,680亿，同比增加20.9%至24.6%，指引中值高于此前商场预期1.6%。一起，依据公司成绩会发表，京东将2019年全年调整后归母净赢利预期由原先的80-96亿元调高至98-105亿元之间，同比增加183.3-203.5%。到2019年9月30日，公司账上现金及现金等价物、限制性现金及短期出资约592亿元，翻滚12个月经营性净现金流入308.1亿元，同比增加68.9%。

图1：京东全体收入同比增速(1Q14A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

本季度京东自营电商净收入同比增加26.6%至1,188.5亿元。其间：家电产品收入同比增加21.9%至757.8亿元，日百产品收入同比增加35.7%至430.7亿元。从公司首要运营目标来看，本季度公司存货周转天数环比下降1.2天至35.1天，应付账款周转天数环比下降2.8天至56.6天，应收账款周转天数环比下降0.1天至3.2天。

图2：京东单季度自营电商净收入(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

图3：京东家电产品收入及同比增速(2016A-2018A;3Q18A vs. 3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

图4：京东日百产品收入及同比增速(2016A-2018A;3Q18A vs. 3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

图5：京东首要运营才能目标(2Q18A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

本季度京东服务及其他收入亦坚持增速上升，本季度同比增加47.0%至159.9亿元。其间：卖场及广告事务增加28.8%至99.9亿元，物流及其他事务同比增加92.0%至60.0亿元。

图6：京东单季度服务及其他净收入(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

图7：京东卖场及广告事务、同比增速(2016A-2018A;3Q18A vs. 3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

图8：京东物流及其他事务、同比增速(2016A-2018A;3Q18A vs. 3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

京东零售事务盈余才能继续提高。本季度京东零售事务运营赢利率同比提高1.1pct至3.3%，相较1H19提高0.5pct，赢利率进一步提高。跟着物流前期投入逐渐削减，规划经济效益下物流运用功率与人员功率有所提高，京东零售事务的盈余水平有望连续上升趋势。

图9：京东零售事务运营赢利率(2015A-2018A;3Q18A vs. 3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

用户增加拐点初现，净增用户完成近7个季度新高。本季度京东年化中心活泼买家到达3.34亿，同比增加9.6%，增速相较上季度的2.4%初次上升;单季度完成买家环比净增1,300万，是曩昔7个季度最高的单季度增量，其间超越70%新用户来自于下沉城市。

图10：京东活泼买家数量(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

凭借交际玩法下沉组合拳，京东用户增加驱动隐现。京东从2014年开端测验，逐渐加码交际电商。主打“物美价廉”和“拼购”的京喜自10月接入微信一级进口，在拓宽下沉途径，开释增加潜力。京东超新星方案主打“私域流量”与“社群”，旗下包含“芳香交际电商”、“京小哥”、“京小服”、“京小家”、“云店”等小程序。作为京东发力下沉商场的主力产品，京喜和超新星方案有望成为用户增加的首要驱动力。双11期间，京喜新用户中约75%来自于下沉城市，约55%的用户为女人。双11全天京喜出售1.01亿件产品，近七成的用户来自三至六线城市，六线城市占全体用户近三成。自10月31日京喜接入微信一级进口后，11月11日当天下单量峰值环比切换前一周(10月24-30日)日均增加400%，新增用户数环比9月日均增加747%。京东超新星方案总成交额将近7亿元，总订单量超越400万单。

图11：京东交际产品上线重要时刻节点

材料来历：亿邦动力网，天风证券研究所

图12：京喜购物流程截图

材料来历：微信APP，天风证券研究所

图13：京喜小程序阿拉丁指数(2019年10月17日-2019年11月15日)

材料来历：阿拉丁指数，天风证券研究所

图14：京东交际玩法产品矩阵

材料来历：京东官网，联商网，天风证券研究所

双11大促成交额增速上升，京东增加潜力仍存。此次双11，京东终究成交额达2,044亿元，同比增加27.9%，增速同比上一年双11、环比本年618皆有所上升，双11当天成交额达731亿。此次双11增加首要来自于下沉城市用户对家电、智能手机品类的消费以及个护产品在新用户集体中的热销。详细到各品类，家居用品累计卖出超3000万件;挂钟类目11月1日至11日期间总销量打破100万只;新车成交额同比增加318%;京东房产线上服务咨询量同比增加7倍。

图15：京东双11和618促销成交额及同比增速(2017A-2019A)

材料来历：公司公告，新浪财经，天风证券研究所

2.财政及运营数据

2.1. 财政剖析

收入：3Q19A收入为RMB1,348.4亿元，同比增加28.7%，环比削减10.3%，高于指引中值5.3%，高于商场预期5.0%;

自营电商收入为RMB1,188.5亿元，同比增加26.6%，环比削减11.0%，占全体收入88.1%;

服务及其他收入为RMB159.9亿元，同比增加47.0%，环比削减4.6%，占全体收入11.9%;

图16：京东单季度全体净收入(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

毛利率：3Q19A为14.9%，同比下降0.5pct，环比提高0.2pct;

图17：京东单季度毛利及毛利率(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

运营费用率：3Q19A为13.4%，同比下降2.5pct，环比提高0.2pct;

履约费用率为6.5%，同比下降0.9pct，环比提高0.4pct;首要因为规划效益下仓储运用率和人员功率提高带动;

图18：京东履约费用及费用率(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

营销费用率为3.3%，同比下降0.6pct，环比下降0.4pct;

图19：京东营销费用及费用率(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

研制及内容费用率为2.7%，同比下降0.6pct，环比提高0.2pct;

图20：京东研制费用及费用率(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

管理费用率为1.0%，同比下降0.3pct，环比提高0.1pct;

图21：京东管理费用及费用率(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

运营赢利：3Q19A为RMB49.7亿元，环比增加119.4%;运营赢利率为3.7%，同比提高4.3pct，环比提高2.2pct;

经调整后归属股东赢利(Non GAAP)：3Q19A为RMB30.9亿元，同比增加160.6%，环比削减13.3%，高于商场预期77.5%;调整后归母净利率为2.3%，同比提高1.2pct，环比下降0.1pct;

图22：京东单季度经调整后归属股东净赢利(1Q17A-3Q19A)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

现金及现金等价物：到2019年9月30日，京东账上共持有现金及现金等价物、限制性现金及短期出资约RMB592亿;

收入指引：4Q19E收入指引为RMB1,630-1,680亿，同比增加20.9%至24.6%，指引中值高于此前商场预期1.6%。

图23：京东实践成绩与共同预期(3Q19A vs. 3Q19E)

材料来历：公司公告，天风证券研究所

2.2. 运营数据

活泼买家数：中心活泼买家到达3.34亿，同比增加9.6%，环比净增1,300万，其间超越70%新用户来自于下沉城市;9月移动端MAU同比增加36%;

京喜：双11期间京喜新用户中约75%来自于下沉城市;约55%的用户为女人;

京东健康：A轮融资估值约70亿美元;

途径商家数：2Q19到达25万，环比净增3万。

3.出资主张

咱们估计2019-2021年公司调整后归母净赢利将到达104.7亿元/148.9亿元/188.2亿元，别离同比增加202.6%/42.3%/26.4%，对应当时市值的市盈率别离为32.0x/22.5x/17.8x。考虑到公司收入增速环比上升、以京喜为主的交际玩法产品组合拳式途径下沉以及在降本提效下盈余才能的继续改进，咱们以为京东的合理市值为600亿美元，对应2020年28x P/E，相较当时478.5亿美元市值仍有近25.4%的提高空间。

图24：京东未来三年盈余猜测

材料来历：公司公告，天风证券研究所

图25：全球首要电商公司估值比照-依照Bloomberg共同预期

材料来历：天风证券研究所

图26：京东Forward PE Band

材料来历：天风证券研究所

(修改：刘瑞)