中石化(0038财务决算报告6)的新机遇或在于替代能源

本文来自财华网。

这些年，在香港上市的重要中资动力股继续跑输大市，咱们简直忘记了从前很夸姣的动力黄金十年。

于21世纪初别离在香港上市的两家大型国有动力企业中石化(00386)和中石油(00857)，股价在开始的几年都有跑赢大市的体现，可是到了最近的十年却显得力有不逮。

虽然新动力的开展极端迅猛，但仍无法代替石化动力的主导地位。依据2019年版的《BP世界动力计算年鉴》，2018年全球一次性动力消费量同比增加2.9%，至138.649亿吨油当量，其间石油和天然气别离占了33.63%和23.87%。所以，在香港上市的巨型中资石化企业仍有可出资的价值。那么，这些动力企业的钱景怎么？应该怎么看它们的盈余形式？

咱们现已在《“传家宝”的价值：从沙特阿美IPO，看中石油的估值》简略介绍了中国石油的盈余形式以及出资窍门，现在咱们来看看中石化的出资形式。

中石油与中石化的事务差异

虽然两家企业都是行内名列前茅的石化工业巨子，可是盈余形式却不尽相同。相对来说，中石油重视上游勘探事务，2019年上半年，上游勘探事务贡献了一半的毛利；而中石化则比较重视下流的炼油和出售事务，2019年上半年，该公司的炼油和出售事务别离占了毛利的24.70%和38.71%。这个不同也导致了中石化与中石油盈余才能的不合。

见下图，中石油的盈余体现动摇较大，并且大部分时刻都比中石化高，而中石化的净利率处于一个较为狭小的区间。

笔者以为，这一差异的原因首要与事务重心有关。前文说到中石油偏重于上游的勘探出产事务，所以它的盈余体现较倾向于跟从原油价格动摇，咱们在《“传家宝”的价值：从沙特阿美IPO，看中石油的估值》中已有提及，在此不累述。中石化偏重于下流的炼油和出售，所以它的盈余体现更倾向于受制品油与原油差额所影响。

从全体来看，制品油价格一般都跟从原油价格动摇，可是从原油到制品油这个工艺进程，会发生许多本钱，包括显性本钱和机会本钱，也因而导致价差，当这个价差较大并且本钱也取得掩盖时，炼油企业可以取得较高的赢利，反之亦然。

美国动力信息署运用3-2-1裂解价差（crack spread）来反映炼油厂的盈余才能，意指每三桶原油加工两桶汽油和一桶分馏油时，它们的买卖价差。假如两桶汽油和一桶分馏油的价格高于三桶原油的价格，则炼油厂获利，反之亦然。

相同道理适用于中石化，但咱们无法获悉中石化精确的裂解值，不过可以用其发布的出售价格进行计算。下图为中石化这十九年成绩所列述的原油出售价格与首要制品油——汽油和柴油——的出售价格走势。

再看下表，制品油价格涨幅大致与原油价格涨幅共同，这是由于制品油以原油为根底进行炼制，所以它们所包括的本钱也以原油价格为基数。

笔者整理出原油价格涨幅与制品油涨幅的差额，再将中石化的毛利率添加到图中。从中可见，制品油价格与原油价格涨幅差额最大的年份，或意味着制品油价格明显跑赢原油价格，也意味着炼油厂的盈余才能得到了提高。

从下图可见，中石化的毛利率在制品油与原油价格涨幅差异最大时处于高位，例如2011-2002年、2009年以及2015-2016年。相反，在制品油价格涨幅追不上原油价格涨幅时，中石化的毛利率处于较低的水平，例如2008年。

2019年上半年，中石化的原油均匀完成价格同比上升4.5%，至每吨3010元人民币，外购原油均匀单位加工本钱同比增加5.1%，至3364元人民币；与此同时，汽油和柴油的均匀完成价格别离跌落2%及0.3%，至每吨7484元人民币及5686元人民币，另一种制品油火油的均匀完成价格同比上升1%，至每吨4261元人民币，均明显跑输原油的价格涨势。

期内，中石化的全体毛利率下降了3.45个百分点，至15.74%，其间炼油事务的毛利率下降了3.4个百分点，至4.8%。

以上咱们简略描绘了影响中石化盈余体现的首要要素：下流事务占其盈余的较大比重，而下流事务体现受原油价格与制品油价之差值所影响，所以要了解中石化的盈余远景，首要需求看看原油价格与制品油价格的展望。

中石化的钱景

制品油价格首要受供求关系的影响，只需供给途径得到保证，供给应该不成问题，所以要害仍是在需求一端。需求遭到全球经济体现的影响，经济增加带动油品需求；经济放缓，对油品的需求也没那么深切，制品油价格天然起不来。以现在的全球经济形势来看，全球经济放缓现已没有悬念，加上外围问题，对经济活动的出资也或许放缓，然后令经济远景蒙上暗影，所以在可预见的将来，制品油需求好像缺少驱动要素。

再来看原油价格，OPEC+有或许延伸减产期限，美国也总算在本年九月完成油品的净出口，而美国的油品出口中页岩油占颇为重要的比重，可见美国的油品出口中仍以原油为主，这对原油价格施加了下行压力。2019年12月10日晨，NYMEX原油期货收报每桶58.91美元。世界动力署署长以为在原油供给足够条件下，下一年油价或不会有大的调整。也就是说，若无严重的气候、地缘政治问题影响出产，而OPEC+的减产方案可以预见，原油价格或不会呈现明显动摇。

以每桶挨近59美元的原油期货价来看，出产本钱或低于50美元的美国页岩油出产仍有利可图。可是笔者以为原油价格的跌落并非没有底线，当原油价格跌至页岩油的本钱水平，原油价格终会回归。

不过原油价格仍面临另一个严重应战——新动力，跟着可代替动力的遍及，原油价格或进一步受压。

关于炼油商来说，赢利的驱动或在于需求一方，经济复苏或带来更大的需求，然后推动制品油价格上涨，在原油价格处于低位的时分，制品油价格上涨将可令炼油商的赢利水平改进。也就是说，中石化的盈余水平或更多取决于制品油价格。

2019年9月18日以来，国内已屡次调整制品油价格，以北京为例，2019年12月2日24时起汽油及柴油规范品的最高零售价别离为每吨8470元人民币及7480元人民币，较2019年9月18日上调价格后别离高出0.95%及1.01%。关于国内零售收入占比较大的中石化来说，或许这是一个小小的正面驱动效果。

不过更久远来看，石化企业的新机遇或在于代替动力。中石化也在成绩中屡次说到绿色立异等开展路向。除此以外，两个页岩气项目应该是中石化最近期的重视方针。事实上，早在2001年在A股上市时，中石化现已表明关于拓宽上游事务的期望，这在其不懈的本钱开支方案可见一斑。

2019年前三个季度，中石化来自经营活动的净现金流入为813.98亿元人民币，而其本钱开支为780亿元人民币，其间勘探及开发板块的本钱开支为347.51亿元人民币，占44.55%，首要用于涪陵、威荣页岩气产能建造，杭锦旗天然气产能建造，成功、西北等原油产能建造，推动天然气储运设备以及境外油气项目建造等。也就是说赢利占比不到15%的上游事务，本钱开支占到了44%以上，可见该公司关于进军上游的决计。

总结

综上所述，在当时全球经济环境下，制品油需求或遭到约束；与此同时，减产协议或难以提振原油价格，因而原油价格与制品油价格之价差或难有大的改动（假若无严重的地缘政治及供给需求意外），其炼油事务的盈余体现或难有明显的改进。所以在下半年至下一年，中石化的全体盈余体现很或许由于全球经济放缓而遭到下行压力。

从赢利占比来看，下流运营范畴，特别出售，占中石化较大的赢利比例，可是出售存在一个赢利区间的约束，既遭到上游涨价的影响，又受制于下流的客户需求，这也是其盈余体现比照中石油并没有呈现大起大落，但又受限于区间之中的原因。要打破这个瓶颈，或许需求技术立异以减少本钱，以及新动力的提振。

可是需求留心的是，页岩气项目的开展本钱或不会低，特别初期，巨大的投入很或许连累其全体盈余体现。别的，与两大动力企业组成管网公司已大致确认，从顾客的视点来看，这无疑是利好的，并且从更久远来看，也有利于这些石化企业触及源头与用户端。从出资者的视点来看，初期的投入无疑会带来压力，或许会在短期内蚕食其赢利增加，但功在千秋。

无论怎么，咱们仍是乐见中石化的打破和改动，也期望在未来十年，中石化可以打破坚守的惯例，有不一样的增加。

在2018年的“港股100强”评选中，中石化的排名从上年的第3跌落一位至第4，落后于排名第二的同行中石油。在本年的评选中，中石化能否迎头赶上？敬请留心。

（修改：郭璇）