中信证券、雪人股份股票中信建投合并猜想：化解寡头内耗 化身行业“稳定器”

一个让商场倍感震动的猜测，旋绕在我国证券业的上空。

4月14日，商场中有关“高层考虑吞并中信证券、中信建投证券”的音讯迅速传播，并引发两家公司股价呈现跳涨，尽管两家券商先后表达并未得悉这一事项，但21世纪本钱研讨院以为，这一消息并非是空穴来风，且无法扫除更高层面正在研讨、酝酿这一事项的或许。

咱们以为，假如中信证券、中信建投吞并，至少可以处理三个职业问题。

一是证券业长时间缺少“终究贷款人”人物将得到补位，可以成为证券职业甚至非银安排的“危险安稳器”；

二是两家头部安排在投职事务上的恶性竞赛将得到遏止，以此防止内讧产生的国有证券业财物丢失，有助于进步被整合公司资源的集约和一致；

三是经过并购重组方法构建职业界的航母级安排，一方面有助于完善本钱商场基础设施建造，强大职业的本钱中介队伍，促进深化本钱商场变革行动的稳步执行，另一方面也可以进步内资投行在国际金融商场上的影响力。

但与此一起，两家头部安排的整合也面对着安排安排和谐、办理团队交融、事务重合度较高、互补性稀缺的内涵对立，能否有用化解这些问题从而到达1+1>2的方针，也将成为判别这一方向的要害衡量。

化身“安稳器”

作为两家头部券商，中信证券与中信建投的吞并猜测尽管在大都业界人士看来“难以置信”，但这一行动与咱们此前有关证券职业需求打造超级安排的观念不约而同，也与监管层企图做大非银安排并以此进步本钱商场安稳性的方针相一致(详见上一年7月系列陈述《监管新趋势下的券业图景：“超级安排”孕育在望》、《为什么说证券职业需求“超级安排”》)。

事实上，非银安排长时间缺少一个或多个可以发挥安稳职业力气的主体。尽管中信证券经过吞并扩张龙头位置得到进步，但和整个本钱商场的发展速度比较，其可以发挥的效果依然是有限的。

究其根本原因，依然和证券职业的产生有关。我国证券职业早年由银行的证券部分分拆而来，且金融系统多年来以直接融资为主，因而职业安排的体量存在较大距离，而这也导致了安排间商场对非银安排的信誉轻视。

2019年6月，受包商银行接收事情冲击，同业商场一度呈现了结构性的流动性危险，一些产品户甚至堕入爆仓的险境。正是这一问题的表征，彼时在监管部分的和谐下，终究形成了头部券商“发债+供给流动性支撑”的计划，平抑了非银安排高企的资金拆入本钱。

这种危机化解形式并非孤例。更早前的2015年A股大幅震动期间，一行三会也不得不和谐银行系统来供给流动性支撑。总归，股票商场和非银安排呈现流动性危险事情时，商场总要走到“向商业银行系统寻求外援”的地步。

但是每一次跨职业性的引水，一方面要接受监管分割上带来的功率妨碍，另一方面也简单加重职业道德危险，因而做强、做大证券职业头部安排的必要性显着上升。

那么，中信证券与中信建投的吞并猜测一旦成行，新建立的安排能否进一步化身为职业的安稳器？

以2019年年报为例，中信证券总财物达7917.22亿元，净财物达1654.50亿元；中信建投总财物2856.70亿元，而净财物为568.95亿元，一起两家安排的净本钱分别为949.04亿元和539.56亿元。

若以此财务数据推演吞并，则新建立的安排总财物将超越1.07万亿元，而证券职业也将第一次呈现一家万亿级财物的巨无霸。

一起，该新安排的净财物之和将达2223.45亿元，净本钱到达1488.6亿元。

假如将这家新安排与银职业安排进行比较，其净财物规划将超越北京银行，并向一家全国性股份制银行的规划挨近，而总财物则将到达重庆农商行的量级。

证券职业呈现这样一家新安排，在保护职业安稳、处理危机显着将具有更大的主动性。而这家新安排也有望成为职业界的“系统性重要安排”，当非银商场一旦呈现问题时，也可以更有用的安排应对。

化解恶性竞赛

咱们以为，吞并中信证券、中信建投带来的另一个效果，是缓释当下两家券商甚至更多头部安排在投职事务上的恶性竞赛。

事实上，中信证券、中信建投两家安排在投行商场中“有你没我”般的比赛已是揭露的隐秘(详见本报2019年3月查询报导《中信的股、建投的债：“大渠道”和“75司”剧烈火拼投行江湖》)。

在最新发表2019年数据的券商中，排名职业前两位的中信建投、中信证券两家券商投行赢利也是不相手足，分别为21.31亿元和20.65亿元，第三名海通证券则低至14亿元。

21世纪本钱研讨院得悉，中信、中信建投两家安排在一些投行项意图竞标上，其间一家常常会盯住另一家的报价，并企图经过压价来争抢项目，其首要意图首要在于为了做大承销规划，而承销规划也成为投行部分的重要查核目标之一。

事实上，剧烈竞赛带来的成果，是承销费率上没法解开的价格战。从2018年以来，部分大型券商在债券承销范畴掀起剧烈的价格战，一些百亿规划项意图收费甚至可以低至10万元，对职业形成了较为恶劣的影响。

这种局势下，当中信、中信建投两家安排进场竞标后，许多中小券商甚至一线券商都只好听天由命。

关于恶性竞赛和价格战问题，证监会、我国证券业协会一向保持着高度重视，此前曾多次发文或经过窗口辅导进行危险提示与调控，并酝酿相应的事务点评指引，以此引导职业报价走向正轨。

但在投行范畴剧烈的寡头竞赛并没有由于监管部分的“调解”而收手，更多安排也在参加战局，并在投职事务上大举扩张。

咱们调研发现，2020年以来，中信证券、中金公司在大力招聘投行人员，有内部人员泄漏，招聘目标首要是手中具有承包资源的人才，即上述安排期望经过人员的扩编来到达扩展商场份额的意图。

有监管人士对此点评以为，价格战尽管是建立在商场化定价的基础上，但一些头部安排的地板价“报价”行为具有“推销”倾向，必定程度上打乱了商场秩序，既简单形成金融危险的积累，也是一种国资券商的无意义“内讧”。

事实上，价格战与过低的承销费率所带来的负面影响是多方面的。

一是投职事务通道化，而一旦被普遍以为“无危险”的项目产生尾部危险，必定导致承销安排面对收费与危险承当上的不匹配；二是承销活动的形式化，无助于进步投行安排的危险定价才能；三是参加恶性竞赛的大型安排，压低承销费率无形中形成隐性的国资丢失。

“航母安排”之路

推进中信、中信建投吞并，也是打造职业航母级安排来推进证券职业甚至本钱商场做强做大的可选途径之一。

事实上，孕育航母级安排现已成为职业一致——上一年12月，证监会在答复政协《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建本钱商场四梁八柱保证金融安全的提案》时标明：“正在多行动强化证券职业的本钱实力，并经过多种方法推进各类国有本钱协助证券职业做大做强。”

打造航母级头部券商的可选途径有三条：一是经过中投、汇金等为代表的财务渠道进行直接注资；二是有条件地放宽混业运营，引导大型商业银行系统吞并打造新的头部券商；三是关于职业已有安排进行吞并整合，进步职业集中度。

和前两条需求在人大、立法层面进行配套调整的途径比较，对已有职业安排进行重组的途径可行性与施行功率反而最高，准则阻力也最小。

需求留意的是，一旦中信、中信建投真实走向吞并，新安排也将进一步摆开与其他一线券商的距离，项目资源、风控目标、立异试点等资源也将向这家新安排歪斜，这显着简单导致职业呈现新的不公平现象。

因而，亦不扫除办理者未来也会考虑引导其他一线券商进一步整合，即先期以中信证券、中信建投作为整合试点，并后续推进其他一线券商之间的整合重组，从而呈现多家职业超级安排，以此到达优化职业结构的意图。

相同需求留意的是，上述两家券商能否终究被推进走向整合依然存在极大的不确认性。

尽管两家安排的操控方均为中信集团，可从商场化整合的视点来看，中信、中信建投的互补性并不高，两边在生意络掩盖、投职事务以及本钱中介事务上均有较强的相似性；两家安排在办理文明、安排建造上的差异也将给潜在的整合带来显着难度。

事实上，申银万国与宏源证券之间的吞并现已标明，办理部分推进下的非商场化职业整合难以呈现1+1>2的局势，因而中信、中信建投吞并与否以及吞并计划，依然需求稳重且更长周期的研讨讨论方可确认。

尽管阻力和难点重重，咱们以为，推进、引导券商之间的吞并整合，依然将成为打造职业航母安排终究或许完成的一条途径，这个故事即使不呈现在中信证券、中信建投上，也会经过龙头券商对中小券商的不断吞并来完成。