“负利率”到底是怎么胜利股份000407回事？

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?文|苏宁金融研究院，作者|高绪阳（苏宁金融研究院特约研究员）

近来，欧洲央行宣告，下调存款利率10个基点，至-0.5%。

把目光往回追溯，今年以来，为了应对经济下行的压力和风险，现已有几十个国家降息，或许，将利率坚持在前史低位。

可是，相较于低利率来说，更值得重视的却是负利率。

2008年金融危机之前，负利率只存在于理论评论之中。危机之后，有六个经济体的央行突破了零利率下线，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利。

一同，负收益率债券也越来发稿渠道越多，日本经济新闻指出，现在全球负收益率债券总额约有17万亿美元，占比约四分之一。其时，国际经济低迷，美国利率倒媒体发布渠道挂日益严峻，负利率的延伸引起了全球的忧虑。

01负利率的意义

负利率是指利率低于正常水平常的一种特别金融现象，它包含三个层面的意义。

榜首是方针层面，是指方针利率为负。一般状况是央行对商业银行缴存的部分资金征收负利率。例如，当央行以为商业银行持有的现金过多时，就会将部分资金（例如超储、隔夜存款等）的利率设定为负，然后影响商业银行放贷。

第二是银行层面，是指存借款利率为负。存款方面，负利率的方针首要是公司存款，因为公司的资金规划较大，需求银行供应储蓄、付出、清算等服务，对银行的依赖度较高；而个人储蓄一般不是负利率的方针，因为这简单引发软文挤兑。在征收负利率时，商业银行一般将存款利率设定得很低（乃至为零），一同向存款人收取管理费，形成实践利率为负。借款方面，负利率是比较罕见的，代表性事例是丹麦日德兰银行推出的10年期房贷负利率。可是借款人并不会直接收到日德兰银行补助的利息，实践上，借款人仍是要每月还贷，可是债款削减的额度会高于实践还款的金额，形成事实上的负利率。在归还利息之外，借款人还要向日德兰银行付出服务费。补助给借款人的利息是由第三方组织出资者供应，并不是日德兰银行自掏腰包。

第三是商场层面，是指债券收益率为负。债券收益率为负是指债券（首要指国债）的到期收益率为负，原因是债券购买价格超越未来利息收入和到期返还本金总和。现在多国的国债到期收益率都现已转为负值，如表1。

02负利率的成因和作用机理

依据现在的国际实践，呈现负利率的原因首要有三个：一是由经济持续低迷形成的，二是由辅币增值压力加重形成的；三是由商场失望预期形成的。下面作个具体论述：

1、经济持续低迷形成负利率。

2008年金融危机之后，有的国家经济增速放缓乃至负添加，通胀精神萎顿。央行为提振经济而采纳逆周期调理，惯例的逆周期调理办法包含降准、降息、降税、扩展政府出资等。当惯例的逆周期调理办法无法影响经济复苏的时分，央行就会采纳量化宽松。当量化宽松也无法使经济康复时，有的国家央行就会采纳负利率方针。

负利率开端是从方针负利率开端的。央行施行方针负利率的办法一般有两种：

一种是下调利率走廊下限，比方欧洲央行下调隔夜存款利率；

另一种是向超量准备金征收利率，比方日本央行。

方针负利率最早体现在银行间商场上，之后开端传导，如图1。

感受到方针负利率之后，商业银行纷繁削减在央行的存款，开端添加借款和出资。为了添加借款，商业银行会恰当下降借款利率，在极点的状况下，也会呈现借款负利率。出资添加后，一部分资金进入股市，带来股市上涨；另一部分资金进入债市，导致债券收益率下行，极点状况下呈现债券负收益率。

借款添加使企业更简单取得信贷资金，股市上涨使企业更乐意发行股票，债券收益率下行使企业更软文渠道乐意发行债券，这都给企业拓宽了资金来历，添加了出资。依据添加理论，出资的添加会带来产出的添加，扩展供应，影响经济添加软文推广。在产出添加的过程中，企业的出产经营活动带动出产资料价格上涨，通胀上升。

方针负利率给商业银行带来的另一个影响是资金相对比较富余，商业银行揽储的志愿下降，因而开端恰当下调存款利率，在极点状况下会呈现存款负利率。因为存款利率下降，居民的储蓄志愿下降，消费志愿上升。一同，借款利率下降会进一步影响居民的超前消费。两方面要素一同导致消费添加，社会总需求扩展，影响经济添加。在消费添加的过程中，产品和服务价格上涨，通胀上升。

2、辅币增值压力加重形成负利率。

2008年金融危机之后，欧债危机随后迸发，国际经济添加低迷，国际资金寻觅优质出资方针，单个信誉杰出的发达国家（例如北欧发达国家）成为最佳挑选。关于资金流入国，很多国际资金涌入导致辅币增值压力加重。为了快速安稳汇率，央行大幅降息乃至不吝施行负利率。

央行施行负利率之后，本国的钱银价值下降、金融资产的收益率下降，国际出资者开端削减出资，国际资金外流，辅币价值下降，如图1。辅币价值下降带来了两方面的作用：

一方面影响出口，扩展总供应，影响经济添加；

另一方面直接安稳了汇率。

3、商场失望预期形成负收益率。

当利率下行时，出资者判别经济处在下行通道、预期央行会进一步放松钱银方针，因而做多债券，促进利率进一步下行，债券价格上涨。当债券的购买价格超越未来利息收入和到期返还本金总和的时分，收益率就会为负，负收益率债券呈现。

当负收益率债券呈现时，出资者会愈加深信地断定其时经济下行压力巨大，关于央行放松钱银方针的预期会愈加激烈，然后进一步做多债券，促进利率进一步下行，负收益率债券规划扩展。

03各国负利率实践

就其时来看，全球已有瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本、匈牙利等六个经济体施行了负利率方针。

1、瑞典的负利率方针是因为经济持续低迷形成的。

2008年金融危机之后，瑞典GDP增速跌至-6%，失业率上升。瑞典央行于2009年7月将隔夜存款利率下调至-0.25%，成为国际上榜首家施行负利率方针的央行。但因为金融危机余威仍在、经济远景失望，企业和个人假贷的积极性有限，信贷供应大于信贷需求，负利率方针作用有限。在中美欧等国的大规划影响方针下，全球经济修正，瑞典经济开端康复。2010年9月瑞典央行正式退出负利率方针，将回购利率上调至0.5%，存款利率也上升至0。

可是，从2010年起瑞典通胀持续震动下行。2015年2月，瑞典央即将回购利率从0下调至-0.1%，再一次开端负利率方针。2015年3月和7月，瑞典央行先后将回购利率下调至-0.25%和-0.35%，进一步加大方针作用，一同将QE规划扩展到450亿瑞典克朗（约合54亿美元）。2016年2月，通胀开端逐步上升，但经济开端回落，瑞典央行仍旧坚持宽松的方针态势，将回购利率进一步下调至-0.5%，存款利率已到达-1.25%的水平。

2、丹麦的负利率方针是因为辅币的增值压力加重形成的。

2008年金融危机冲击到欧元区，2010年起欧债危机晋级，欧元区经济进一步承压，AAA级的丹麦成为出资者在欧洲规划内避险的适宜出资地，持续的本钱流入导致丹麦克朗对欧元处于增值态势。为了安稳汇率，丹麦央行于2012年6月开端施行负利率方针，将金融组织在央行的7天存单利率下调至-0.2%，隔夜存款仍适用零利率。欧债危机免除后，2新闻发布014年4月，丹麦央即将存单利率时间短上调回0.05%。半年后，丹麦克朗再度面对增值压力，2014年9月，丹麦央行宣告持续推广负利率方针，下调七天存单利率至-0.05%。2015年，为应对2014年底以来汇率的快速增值，丹麦央行挑选大幅下降存款利率至-0.75%，待汇率逐步安稳后于2016年头小幅回调至-0.65%。

3、欧元区的负利率方针是因为经济持续低迷形成的。

2008年金融危机后，欧洲经济遭受重创，GDP增速最低下滑至-5.9%。为影响经济，欧洲央行从2008年10月开端，接连下调钱银方针三大利率（隔夜借款利率、首要再融资利率、隔夜存款利率，对应利率走廊的上限、基准、下限），其间隔夜存款利率（下限）从3.25%降至0.25%，再无下降空间。

一同，欧洲央行采纳了“非惯例”办法：于2010年5月宣告施行证券商场方案（SMP），在2年内购买了超越2000亿欧元的国债。

欧洲经济呈现时间短复苏，随后再度进入下行区间。欧洲央行又于2011年12月和2012年2月宣告展开两轮期限为36个月的长时间再融资方案（LTRO）。但这并未能够阻挠通胀回落的气势，欧元区谐和CPI一路下行至负值。

2014年6月，欧洲央行宣告施行负利率方针，将隔夜存款利率下调至-0.1%，将首要再融资利率也下调至0。但后续通胀水平持续在0%邻近震动，欧洲央行又再度接连四次下调隔夜存款利率至-0.4%。之后，欧元区的经济和通胀都逐步上升，2017年GDP增速到达2.4%，谐和CPI增速到达1.5%。

2018年，欧元区经济增速回落，通胀持续上行。2019年，欧元区经济和通胀再度一同下降。同期，全球经济遍及低迷，国际规划内负利率规划扩展。为了发布新闻渠道改变经济的下行局势，2019年9月，欧洲央行宣告下调存款利率10个基点，至-0.5%。

4、瑞士的负利率方针是因为辅币的增值压力加重形成的。

瑞士与丹麦相似，在欧债危机期间，瑞士法郎遭到持续增值压力，尤其是2014年6月今后，欧洲央行施行负利率，瑞士法郎增值压力加大。2014年12月，瑞士央行宣告施行负利率方针，对金融组织在央行的活期存款账户超出限额的部分征收-0.25%的利率，而限额内的部分仍适用零利率。但负利率方针推广后，瑞士法郎增值压力仍未得到缓解。2015年1月，瑞士央行又宣告抛弃欧元兑瑞士法郎1.2的下限，并将负利率下调至-0.75%，利率走廊相应调整到-1.25％到-0.25％，彻底进入负利率区间。

5、日本的负利率方针是因为经济持续低迷形成的。

日本央行从2001年3月就开端施行量化宽松（QE），2006年经济状况好转，方案完毕QE。但2008年金融危机迸发，日本经济复苏中止。为影响经济，日本央行于2010年10月再次扩展QE，并许诺保持零利率，但方针作用并不明显。2013年4月，日本央行又推出量化质化宽松（QQE），设定方针使根底钱银以60万亿-70万亿日元/年的速度添加，后续添加至80万亿日元/年，通胀水平大幅上升，但2014年6月开端，通胀一路下行，并于2015年8月转负。

鉴于QE和QQE收效甚微，降息空间也缺乏，日本央行于2016年1月宣告施行负利率方针。具体来说，将金融组织在央行的活期存款账户由本来的两层调整为三层利媒体发稿渠道率付出系统，榜首级为BasicBalance（根本余额），即超量准备金低于上一年12个月均值的部分，持续适用0.1%的利率；第二级为MacroAdd-onBalance（微观附加余额），即法定存款准备金以及一些救助项目为金融组织供应的准备金，适用零利率；新增第三级为方针利率余额，即其他准备金，利率下调为-0.1%，本质是超量准备金高于上一年12个月均值部分的利率从0.1%调为-0.1%。

之后，日本出口添加，经济复苏，但2%的通胀方针仍未完成。2016年9月，日本央行又推出收益率曲线操控方针（YYC）。YYC、负利率和QQE一同构成了日本的经济影响方针组合，接连至今。

6、匈牙利的负利率方针首要由经济持续低迷形成，一同辅币增值也带来了必定压力。

2014年下半年至2015年，匈牙利GDP增速不断下降，季度增速最低到达1.4%（2016年一季度）。同期，通缩压力不断加大，2014年至2015年谐和CPI增速在0邻近徜徉，最低到达-1.4%（2015年1月）。可是，其时欧元区正在阅历负利率，2014年4季度至2015年1季度，欧元兑匈牙利福林大幅价值下降，匈牙利福林增值压力巨大。

面对经济和汇率的两层压力，2016年3月22日，匈牙利央行宣告全线降息，隔夜存款利率从0.1%下调至-0.05%，隔夜融资利率从2.1%降至1.45%。之后，经济和通胀都有起色，可是辅币增值压力没有缓解。2017年9月，匈牙利央行进一步下调隔夜存款利率至-0.15%。2018年，经济和通胀持续上升，匈牙利福林走贬。

2019年3月，匈牙利央行上调隔夜存款利率10Bp至-0.05%，仍旧保持在负利率水平。

04各国负利率实践的作用

那么，上述六国施行负利率后的作用怎么呢？请看下文具体说明。

1、施行负利率方针的首年对经济添加的影响作用较好。

初次施行负利率方针的时分，或许中止负利率方针一段时间之后再从头施行负利率方针的时分，对经济的影响作用较好，具体表现为次年GDP增速较大上涨。而当接连加深负利率方针时，对经济的影响作用大大削弱，乃至不再起作用，具体表现为次年GDP增速上涨较小（或许下降），如表3。

补白：表3至表5中橙色格表明施行或加深负利率方针的年份，蓝色格表明完毕负利率方针的年份。

2、负利率方针对通胀的影响作用一般。

在瑞典、丹麦、欧元区和瑞士，负利率方针对通胀的影响作用较弱：施行负利率方针之后，通胀没有在次年当即康复，而需求接连几年加深负利率方针才干影响通胀康复。在日本和匈牙利，负利率方针对通胀的影响作用相对较好，施行负利率方针的次年通胀就当即康复，如表4。总的来看，负利率方针对通胀的影响作用一般。

3、负利率方针对影响辅币价值下降有必定作用。

在瑞典、丹麦、瑞士、日本和匈牙利五国，施行负利率方针的榜首年和负利率方针中止加深的榜首年，辅币都呈现了必定程度的价值下降。只要欧元区破例：在加深负利率方针的年份，辅币价值下降；一旦中止加深负利率方针，辅币就会增值。如表5。总的来看，负利率方针对影响辅币价值下降具有必定的作用。

05关于美国和德国的展望

1、美联储降息依然值得等待。

从2018年下半年以来，美国经济逐步走弱：GDP增速和PCE增速都动摇下降，经济面对阑珊的风险，如图2。

与此一同，因为全球经济遍及低迷，避险资金涌入美国，美元指数上升、美元增值压力加大，如图3。

依据上述六个经济体的经历，美国现已具有了施行负利率方针的两个理由。除此之外，美国利率倒挂严峻，长端收益率快速下行，而短端收益率则下降较慢。看上去也的确需求负利率方针来完毕这种歪曲的局势。

不过，剖析美国的方针利率能够发现，其时美国的方针利率仍是比较高的，联邦基金方针利率为2.25%，仍有很大的下降空间。因而，从实际视点来看，美国在短期内还不需求采纳负利率方针。

可是，其时美国的利率走廊却呈现了倒挂，如图4。一般来说，联邦基金利率是利率走廊的下限，超量存款准备金利率是利率走廊的上线。2019年3月，联邦基金利率开端高于超量存款准备金利率。5月超量存款准备金利率下调，8月联邦基金方针利率下调，可是现在联邦基金利率依然高于超量存款准备金利率，如图5。因而，美联储降息（下调联邦基金方针利率）依然值得等待。

2、德国债市已进入负收益率年代。

作为欧元区的一员，德国现在现已在施行负利率方针了。

2018年下半年以来，德国经济也开端走弱，GDP增速接连下降，谐和CPI增速动摇下行，经济也面对阑珊的要挟，如图6。

可是，因为欧元区的钱银方针由欧洲央行一致拟定，德国不具有独立的钱银方针，因而也就不能自动加深负利率方针。

不过，德国能够经过商场层面来加深负利率：扩展负收益率债券的规划。从2012年开端，德国国债收益率就开端逐步转负，开端是从短期国债开端，后来逐步扩展到长时间国债，如图7。

2019年8月，德国30年国债收益率转负，意味着德国债市全面进入负收益率年代新闻发布渠道。鉴站发稿于德国的经济状况，估计未来德国的负收益率状况会进一步加深。