兴业证券医药首席徐佳熹：医疗器械还处在上半场 自动交易投资创新药如同赌玉 单纯的赌徒毫无胜算

“今日假如哪个剖析师分到生物药板块那是极端美好的，谁负责医疗服务板块，研讨单抗、立异药等等，都很高兴，可是10年前我被分到生物药板块的时分，没有疫苗公司，没有单抗公司，医药板块只占全商场市值的2.7%，基金不超配，只能算是小职业，本年最高峰的时分医药到达10%的标配，17%的基金持仓。”

“咱们需求意识到医保局的首要KPI并不是鼓舞立异，医保局的KPI是让我国人用得起药，让药品供给得上。所以只需一个产品有才干做集采，有才干做价格商洽，并且商洽了今后，咱们用药是安全的，这个种类必定会做集采。 长时刻来看，只需一同具有差异化、商业化、世界化的立异药企业才干取得估值溢价”

“咱们信任大药厂(Big Pharma)的时机窗口能够说行将封闭了，头部公司的方位现已各就各位，而生物技能(Biotech)公司还会十分活泼，其间一部分公司会走向生物药厂。而生物药厂的单个公司仍是有或许成为大药厂的。”

“咱们也看到了一批科创板的公司，他们的管理人员、中心研制人员现已不是像10年前相同，农村包围城市，从二甲医院开端浸透，他们的立异药和医疗器械也开端在三甲医院头部医院做推行，因为他们心中也有着为我国企业在世界舞台上去争气的决心。 ”

“只需一同满意三大要素的产品才会被集采——量大，因为量不大，没有必要集采医保省不了多少钱；标准化，因为SKU太涣散的，集采会出问题；竞赛剧烈，因为只需一两家企业做是压不了价的，起不到集采的作用。咱们能够算一下手上的持仓，哪些公司契合这三个条件，咱们就把它换成不契合这三个条件的”

“出资医药立异好像赌玉，可是赌徒傍边有两类，一种是关于数据有深入了解的专业人士，还有一种是盲目的赌徒，假如你是后者，那你的胜算可想而知。”

以上是兴业证券医药职业首席剖析师徐佳熹在招商基金主办，聪明出资者出品的“洞见医药大未来”论坛上的最新观念。

徐佳熹先简略回忆了曩昔十年医药职业的起崎岖伏，一系列雷厉风行的变革和黑天鹅时刻都没有影响我国医药职业迅猛开展的气势，现在医药现已是最受注重的职业之一，一同是十年十倍股最多的职业没有之一。

展望未来的医改，徐佳熹以为我国接下来应该学习30年前英国、德国和日本的形式，不同的是，因为人口基数巨大，我国的立异药降价或许来得愈加彻底，未来只需一同满意差异化、商业化、世界化的立异药企业才干取得估值溢价。

谈及医疗器械，徐佳熹以为现在医疗器械的会集度还没有很高，职业仍处于胶着的上半场，器械和药品的集采都会瞄准量大、标准化、竞赛剧烈的种类，他以为避开这些种类仍是能够取得较好的涨幅。

徐佳熹指出，未来的医药出资会愈加专业化，因为出资立异就像“赌玉”，只需把握专业研讨办法和了解专业数据的出资者才有胜算，其他人买基金就好。

最终，徐佳熹慨叹自己博士结业时还看不到生命科学世纪的到来，而今日，它现已近在眼前。

以下是共享全文——

医药职业是十年十倍股最多的职业

没有之一

今日站在讲台上有点小激动，我觉得站在这个台上我才知道什么叫“高光下的考虑”。上一年来咱们的战略会今后，我跟咱们团队的人说：什么时分咱们的战略会能搞成这个姿态，那就巨大上了。

那么在今日高光下，咱们就来一同考虑一下医药的未来。

最近几个月职业阅历了许多工作，上半年医药是一个万众瞩目的职业，最近一段时刻又传出了一些其他的段子，比方前两天在上看到的一条：

昨日是6瓶茅台1个支架，今日是1瓶茅台6个支架，今后怎样办？

咱们给咱们先看一张图，左面这张图很有意思，咱们先不要看红线和蓝线，咱们看绿线叫估值溢价率，某种程度上反映了咱们对医药赛道到底有多注重。

这10年来起崎岖伏，咱们阅历了2011年的安徽形式、2018年的集采、本年支架的降价，咱们也阅历了包含反商业贿赂、药物研制的阶段性的崎岖等一系列黑天鹅工作，可是咱们看右图，公募基金持有医药持仓的近10年的改动。

10年前我博士结业，刚进入这个职业去看医药板块的时分，其时被分到的是生物药板块——今日假如哪个剖析师分到生物药板块那是极端美好的，谁负责医疗服务板块，研讨爱尔眼科吴总的公司；研讨各种单抗、立异药，那都很高兴。

可是，10年前我被分到生物药板块的时分，没有疫苗公司，没有单抗公司，有的是只是血液制品公司，然后IVD就两家公司，一家叫科华生物，一家叫达安基因。

那个时分医药板块只占全商场市值的2.7%，基金不超配，只能算是小职业，本年最高峰的时分医药到达10%的标配，17%的基金持仓，从上面两张图，咱们能够得出三个定论：

榜首，医药是个长线的好赛道，你别看这几天医药基金的净值有动摇，可是看10年最牛的股票适当一部分在这儿，假如咱们去看10年10倍股，医药是最多的职业，没有之一。

第二，医药是一个专业性的赛道。咱们会发现或右边这张图蓝线跟红线的差值是什么？便是医药职业基金，这个职业今后是专业的人做专业的事，咱们发现到三季度末，13%的份额减去9%的全商场基金装备大概有百分之四点几，就意味着现在每三股医药股，有一股是职业基金买。

第三是职业会集，在本年7月份的时分，我算了一下，职业基金超越2，这应该是单职业基金中规划最大的。今后这个职业会集度会愈加进步，头部的优异职业基金会越长越大，所以它的确是长坡厚雪。

现在我国的医改走了一步半

未来咱们的参阅方针或许是英、德、日

咱们现在的医改走到了哪一步？咱们以为是走了一步半，这儿既有时机又有应战。 722工作之后的几年，从2015年到2018年，咱们的整个药品准则的变革现已初见端倪，咱们现在正在享受着2015~2018年变革药品批阅的盈利。

这几年医保局的带领下，咱们又在看到从无到有，建立新的方针准则的结构，从仿制药的集采到立异药的商洽，再到高值耗材的集采，再到DRGs(Diagnosis Related Groups，确诊相关分类)的试点，应该说一个全新的定价系统、付出系统呼之欲出。

别的未来难啃的骨头会不会啃也值得等待，公立医院的变革会产生什么样的改动？很难，可是要不要去做？咱们咱们也都在拭目而待。未来的我国医改或许会是什么样的一个系统？

我觉得假如看未来三五年我给咱们三条小主张或许三个小展望：

榜首，咱们的学习方针是谁？我上一年其实提过，咱们既不要学习美国，因为我一向以为我国不是个治病、难治病贵的国家，尽管这句话或许说出去许多人不同意，可是咱们不管从医疗的本钱仍是药品的可及性，咱们去挂号的难度而言，我信任仍是不错。

美国花了是18%的 GDP，养了全球一半的立异药，这是它的优势，可是下风也很显着，极端贵重功率也不算高。本年的新冠疫情咱们就看到，我信任在纽约咱们是办不出这样的一个论坛的，可是今日在上海咱们咱们尽管是戴着口罩，可是数百人能够齐聚一堂，就说明晰许多问题。

咱们也不太或许学习小型经济体，因为他们的药品高度依靠欧美日的供给，咱们或许更多的咱们去看看30年前日本是怎样做的，30年前英国、德国是怎样做的，咱们会在控费降价跟孵育本乡的优异公司之间去找到一个奇妙的平衡。

假如咱们与他之间比较，有什么不同？与日本30年前比较，咱们的人口老龄化是相同的，咱们也做了按病种付费、医药分居，咱们也在做一致性点评，立异药的价格商洽，成立了医保局这些，他们30年前都做过，咱们会有什么改动？

这也是我想讲的第二点：我觉得最大的改动便是咱们或许会依托咱们的人口基数，会把咱们的立异药价格定得更廉价。

我看了前一段时刻李进教师的讲演，咱们也很注重本年PD-1会定成什么样的价格，本年什么价格我不知道，我知道的是三年今后会是白菜价，但这个不重要，因为咱们每年新增的肿瘤患者有400万，咱们的存量患者或许会超越1000万，你哪怕定价3到5万块钱，这个商场仍然不小。

第三，咱们要脚踏实地地看到，咱们的医改内容还很艰巨。本年新冠疫情的时分，我跟北京的一些医师做过沟通，有院长在用商业贷款的方法去给职工发绩效。

最近咱们也看到了支架的降价，当然以药养医不对，以器械养医不对，可是咱们要评论以什么养医是对的呢？这个还有待处理。所以可预见的未来，在咱们的三步走的最终一步医改，公立医院的绩效体系的整理没有到位的条件下，咱们信任或许医师待遇的阳光化和科室间、职称间的实在收入的巨大距离或许还会存在。

医保局的KPI要点不在鼓舞立异

只需一同具有差异化、商业化、世界化的立异药企才干走出来

关于企业来说或许不只需会研制，也仍是要会出售。关于咱们关怀的两个大赛道，立异、立异器械咱们会怎样看？

关于立异药，我本年会再写一篇深度陈述，每年咱们会写一篇三四百页的陈述，假如本年咱们再写一篇这样的陈述，我想能够叫“从 Pipeline到Topline，从我国到世界”。

咱们说过医保局不是科技部，其的KPI要点不在鼓舞立异，医保局的KPI应该是我国人用得起药，让药品供给得上。所以只需一个产品有才干做集采，有才干做价格商洽，并且商洽了今后，咱们用药是安全的，这个种类必定会做集采。

所以最终咱们会发现能取得估值溢价的立异药企业就在于三个点，榜首是差异化，你的ORR(肿瘤医学用语：客观缓解率)是40%，人家的做到60%，那便是差异化。

第二是商业化，现在咱们不只信有pipeline的公司，更信任有topline的公司，咱们看到有的公司PD-1卖得好，股价涨了；有的公司签了世界合作协议，股价也涨了，那么商业化的才干咱们越来越注重。

第三是世界化，我国今后PD-1或许是白菜价，可是美国、欧洲不会，你怎样样能把我国的物美价廉的产品走向全球，就像咱们在许多职业做到的相同，我国会做的产品就廉价，我国会做的产品就能满意全球的供给。未来医药会不会是这样，我觉得咱们值得注重。

现在咱们看到的外资在加快出场，看到了中美申报时刻表的差异，从5-7年缩短到2-3年，也看到了国内靶点的大分子、小分子的扎堆，这些都是很大的压力，可是假如以开展的眼光来看，咱们信任和更多企业会把这6个才干(立项、临床、注册、医保、商场、出售)给打造彻底。

大药厂的时机窗口现已封闭

生物制药公司仍将奇光异彩

关于大药厂比方说对复星医药来说，咱们觉得你要把每一块都做好，你既要把临床做好，研制做好，又要把商场准入做好，学术推行做好，递推出售做好。

关于大药厂，咱们会很挑剔，可是我国这样的企业，咱们信任不会超越10家，头部的这几家公司必定会名列其间，他们自己便是一个没有短板的木桶，自己就能够盛水。

而在光谱的别的一端，生物技能公司仍是会奇光异彩。这傍边大部分企业不用自己做木桶，它只是一块木板，所以它们要把这块板做得满意长，然后跟其他的长板去拼起来。

而在这其间有一部分公司或许会测验自己去做一个小桶，咱们叫bio pharma(生物药厂)，就像这次疫情傍边出了名的吉列德，这些公司在全工业链不能跟大药厂竞赛，可是在部分科室能够。

我国未来这三类公司，咱们信任榜首类(大药厂)的时机窗口能够说行将封闭了，头部公司的方位现已各就各位，第三类的公司还会十分活泼，其间一部分公司会走向第二类。第二类的一部分公司，单个公司是有或许走向榜首类的。

当然，新技能会不断涌现，那么咱们也看到了，不管是新一代的挑选，根据结构化片段规划，仍是咱们新一代的技能途径，最近咱们看到荣昌生物的IPO注重度很高，康方之前的IPO注重度很高，包含今日咱们刚刚发布的一篇基因治疗的深度陈述。还有新一代的数据途径的支撑，这些东西咱们都会越来越多的注重。

今后数据也是一种财物，根据大数据的剖析，靶点的发现或许会改动现在的生态。现在咱们是做实验之后再做剖析，未来或许在实验以外，咱们敲敲电脑也能做许多工作。

医疗器械还处在上半场

一同契合量大、标准化、竞赛剧烈的种类最有或许成为集采方针

假如说咱们把药品称为立异进入下半场，要走世界化、差异化、立异化、商业化的途径的话，医疗器械能够说还在上半场。

职业会集度还远远没有进步，许多赛道的进口代替份额还很低，这种时分大的企业跟小的企业都是有战略性时机的。

以这次集采的支架为例，咱们不要静态的去看这些范畴。有人跟我说现在血管覆膜支架一年卖不了多少个，可是咱们看看PCI(冠状动脉支架)手术这20年走过的阅历。

今日是集采了，咱们不再注重这个种类了，可是放到20年前，咱们国产支架2000年刚刚上市的时分，我国只需1万例的PCI手术，进口的支架3万块钱，国产的卖1万多。

经过10年时刻完结了进口代替。 而咱们的用量从1万多例提升到这次集采的107万例，实践终端大概在160万个支架。咱们想想看，这个生长速度今后会不会在许多赛道傍边重复演出，这十分值得咱们去等待。

咱们也看到了一批科创板的公司，他们的管理人员、中心研制人员现已不是像10年前相同，农村包围城市，从二甲医院开端去做，他们的立异药和医疗器械也在三甲医院头部医院开端做推行，因为他们心中也有着为我国企业在世界舞台上去争气的决心。

一同以李进教授为代表的头部医师团队，也有这样的决心。或许10年前20年前咱们不知立异药为何物，或许美敦力也好，诺华、辉瑞也好，它做一个全球MRCT(多中心临床实验)或许不会请我国的医师主导，可是咱们我国的立异药企业和立异器械企业会这样做。

咱们渐渐构成一个学术工业的生态体，让咱们我国的临床医师和企业家在世界上能够宣布自己的声响。 咱们也看到了在各个赛道，不管是高值耗材、低值耗材仍是大型医疗器械傍边，现已有很多的企业再逐渐的走出来。

那么集采之后会怎样样？或许跟药品相同，什么种类集采，或许咱们就不太会注重什么种类了。可是医师、医院的挑选会多样化，他们会转向新的高价的作用更好的产品。比方咱们说PCI手术传统的支架下去了，会不会有药物球囊，会不会有可降解支架的上升？彻底有或许。

第二，集采是讲规则的，只需一同满意三大要素的产品才会被集采——量大，因为量不大，没有必要集采医保省不了多少钱；标准化，因为SKU太涣散的，集采会出问题；竞赛剧烈，因为只需一两家企业做是压不了价的，起不到集采的作用。

咱们能够算一下手上的持仓，哪些公司契合这三个条件，咱们就把它换成不契合这三个条件的，不契合这三个条件的公司，咱们以为大概率仍是会有继续的生长的。

之后不管是相似药品傍边大药厂的器械龙头仍是加快迭代周期傍边会获益的小型立异器械厂商，他们都会取得更大的生长。

曩昔十年装备医疗足以赚到2、3倍收益

未来十年医药龙头会愈加安稳

最终再来谈谈出资，我给咱们一张图，这个很有意思，这是10年前持股组织数最多的10家医药公司，跟本年中报前十大的公司，物是人非，依照市值来看，前十大也还有三家企业保存在傍边，分别是恒瑞、复兴、云南白药。

依照持仓组织数量来算，只需两家公司还在前十大，分别是恒瑞和华兰生物。咱们发现改动很大，可是咱们要讲咱们做医药出资龙头要不要配？仍是要配。

假如咱们10年前配的这个组合，咱们或许会说这个组合好像在今日看来收益率是不是不高？并不是。

咱们能够看到10年前的组合傍边，有一些公司取得了适当不错的收益，最经典的事例是咱们的恒瑞和华兰，今日仍然是明星公司，还有一些公司尽管现在不是众星捧月，可是这10年的累计涨幅也有5倍、10倍了，比方说白药、华东医药。

还有一些公司体现平平，可是取得了商场均匀的报答，比方说上药、三九等等，它每年的增加仍是有的，这些组合加在一同，满意咱们赚到两三倍的收益率。

当然有一些公司出了问题，可是回过头来看，影响大吗？还好。咱们要知道龙头的魅力就在于此，可是龙头的压力也在于此。

曩昔10年咱们的职业阅历了天翻地覆的改动，我记住入行的时分看我国的十大药品的best seller，7个是中药注射剂，可是今日我信任立异药现已占了大半壁河山。即便如此的大的改动，咱们发现这个组合仍是有不错收益的。

未来会怎样样？我信任大龙头们收益率仍然会不错。因为今日的方针比10年前更安稳，跟世界愈加接轨，并且今日咱们许多高注重的公司都在这曩昔10年傍边上市，包含爱尔、药明、泰格、凯莱英、智飞。

10年前他们或许名不经传，可是今日他们现已位列前端。咱们信任跟着医药财物证券化的逐渐完结，头部公司将会愈加安稳。

而在光谱的另一端，咱们看到细分赛道龙头仍是会遭到咱们的追捧，可是这必定有一个条件，你在细分赛道的护城河够深、壁垒够高，并且大龙头最好不要进来。

在这种范畴傍边，咱们信任哪怕它技能不是最优的，只需敏捷构成了自己的竞赛壁垒，出资者仍然会高度的认可。

未来医药是一个专业化的年代

出资立异好像赌玉，没有专业知识的“赌徒”毫无胜算

我信任未来医药是一个专业化的年代，咱们看到投立异好像赌玉，可是赌徒傍边有两类，一种是像李进教师相同，关于数据有深入了解的，还有一种是盲目的赌徒，假如是后者，那你的胜算可想而知。

未来医药的出资是头部化的，现在的出资都分了组，医药往往都被分红一个独自的组，别因为它太特别又太大。咱们现在头部的像招商基金这样的基金公司，医药研讨员加医药基金司理或许都有五六位，这是常态，或许过5年会变成10位，咱们现在的卖方团队，我自己的团队现在有15个人，今后或许会20个人，Why not？

咱们知道全球最大的医药研讨的途径，券商JP Morgan在美国有30个人，在全球或许有四五十个人，中型券商中的代表Jefferies或许在美国也有20个人。

我国现在现已是全球第二大单一国家的医药商场，为什么咱们未来不能够有这么巨大的专业的医药团队？在这个布景下，我就劝咱们90后、95后的小朋友们，定投买基金吧。

假如咱们是医药职业从业者，并对职业了解很深入的话，那你能够买个股，但我信任这样的出资人在座的人傍边或许有15%，但总的出资者人群中或许不超越1%。

所以未来一二级商场的联动，头部基金的长筹码的优势，头部基金投研的这样的一个碾压性的优势或许会越来越显着。

假如你是一个新的，期望进来的组织出资人的话，你必定要想清楚你有没有共同的资源，你有没有共同的医药范畴的出资战略？假如有，能够做，假如没有你仍是去买基金。

第三便是刚刚说到的只需差异化世界化的产品才干取得真实的高溢价。现在咱们还在纠结于说，一个产品，一个公司的成绩，这个季度是20%仍是25%，咱们为此忧心如焚。

可是我信任未来几年傍边，咱们更关怀的是商业形式只是20倍仍是值80倍，这个公司的管理层是该给溢价仍是该给折价？这些东西或许比你一个季度的状况要好得多。在组织化的商场傍边，咱们信任这样的一个年代在渐渐到来。

咱们关于深度研讨、长时刻盯梢、长时刻出资的这种价值出资的理念，在医药范畴肯定会率先于其他职业被饯别。

21世纪是生命科学的世纪

想要在这个范畴有所建树的创业者要抓住行动起来

最终一个一点点小主张，假如在座的有立异药的创业公司，我信任当下是创业的好年代，咱们有科创板，咱们有18A，并且不可否认的是因为新事物的诞生，现在咱们仍是有溢价的，但这种溢价不会一向摆在这儿。

美国有5000家上市公司，后1/4上市公司的均匀市值只需1亿美金，我国是20亿人民币，咱们这边的不同仍是很大的。未来在组织化的年代傍边，距离会进一步的被摆开。

所以现在抓住时刻创业，或许过几年今后，咱们就不是分拆上市和投生长的时分，而是要做buy out的时分。

从长时刻来看，咱们信任注册制布景下，医药上市公司不会再是一个稀缺的资源，但假如你有强壮的技能储备，假如你有共同的技能的窍门，我信任你能够一向在商场上活下去，并且活得很好。

我最终慨叹一下，除了再次感谢小青总和范总的约请，咱们也要感谢这个大年代，咱们在医药博士刚结业的时分说起陈章良老先生说的话，他说：21世纪是生命科学的世纪。

咱们同学聚会的时分都吐槽说那或许是21世纪下半叶，可是只是20年，这句话现已在被清晰的亚拿证，咱们现已迎来了一个向阳的年代，咱们信任未来这个向阳会成为一轮亮堂的太阳，照射整个大地，谢谢咱们。