华安证券：电子私募投资基金管理暂行条例烟各环节市场规模及长期空间假设测算

得悉，华安证券发布研报称，电子烟中游龙头趋于会集，途径端价值占比大。（1）工业链：上游较涣散，中游龙头会集趋势显着。上游原材料技能门槛低、会集度低；中游制造商具有技能专利、规划及客户壁垒，如思摩尔世界(06969)专利数量抢先（到2021H1共1272件）+深度绑定大客户，具有较强议价才干，有望在2020年销售额比例19%的基础上进一步提高；中游品牌商龙头如雾芯科技(RLX.US)因为顾客心智占据、途径和研制优势，出现会集度提高趋势。（2）价值链：当时途径端价值占比超一半，制造商盈余才干微弱。以悦刻烟杆+烟弹套餐为例，测算得到途径端价值占比约58%，远高于品牌商和制造商的价值占比。

（3）格式演化：工业头部效应明显，未来全工业链有望协同开展。未来制造商或凭仗核心技能完成可继续的高盈余。一起未来电子烟工业会集度进一步提高，带动全工业链协同开展；1）品牌商：龙头品牌商考虑到核心技能的稀缺性和开拓商场的需求，有志愿同优异制造商进行绑定；头部品牌商能够有用补偿工业链薄弱环节，其会集度提高有望带动工业链全体提高；2）制造商：头部制造商面向全球商场，受方针不确定性影响较小；未来电子烟工业立异需求提高，或只要头部企业才干承当产品立异本钱，一起头部制造商的技能迭代将越发以需求为导向，构成在需求本位竞赛格式下全工业链协同开展新阶段；3）途径商：监管细则落地后发放车牌，后续途径商开展面对检测，或依靠途径办理和客户资源办理来构建健康高效途径。

华安证券首要观念如下：

1、用户规划：减害趋势+科技立异+方针正名齐发力，长时刻生长空间宽广。2021年11月以来世卫安排与FDA监管情绪改进利于全球范围内职业步入高质量增加。（1）用户偏好：2021年我国电子烟用户中，老烟民占比达98.5%。顾客挑选电子烟原因首要为健康减害55%电子烟用户消费由戒烟志愿驱动，73%挑选优惠购买；（2）中期测算：依据假定咱们以为到2030年，我国电子烟用户或近亿，全球用户近3亿。我国及全球电子烟在烟民中浸透率有望别离到达26.00%和25.43%，用户规划及浸透率较2021年均有4倍左右增加。（3）长时刻空间：若参照美国浸透率提高途径，电子烟全民浸透率存在4倍增加空间。从2005年至今，美国电子烟用户浸透率由0上升至5.5%。而我国从2013年算起，经7年开展用户浸透率于2020年到达1.1%。从时刻维度上看，中美电子烟工业开展进程或并无较大差异，因而咱们估计经过8年左右的时刻，我国有望到达如如今美国一般的老练电子烟商场。若参照美国电子烟用户全民浸透率提高途径，估计8年后我国电子烟用户全民浸透率将较2020年增加超越4倍，用户规划CAGR达22.28%。

2、雾化商场：出口内销双向发力，看好长时刻开展空间。我国作为新式烟草出产大国，出口规划比年增加，2021年出口1383亿元，而国内雾化电子烟销售额仅为197亿元。虽然2021年国内雾化商场较2020年同比增加36%，但横向比照仍旧存在较大空间。与全球商场比照看，依据电子烟委员会数据，2021年全球新式烟草商场规划5279亿元，同比增加约115%，我国雾化电子烟销售额仅占全球商场的4%；与传统烟草商场比照来看，2021年我国雾化电子烟品类浸透率仅为1.1%。若参照以往数据和海外商场，咱们对国内雾化商场别离进行了规划测算和空间测算：（1）中期测算：依据假定2030年估计我国雾化电子烟商场规划超越2000亿元，较2021年增加9.2倍，品类浸透率9.5%；全球新式烟草规划有望超2700亿美元，较2021年增加2.3倍，品类浸透率到达25.6%。（2）长时刻空间：美国雾化电子烟商场较为老练，2020年人次浸透率5.5%，品类浸透率6.8%。以美国商场作为参照，从品类浸透率以及人次浸透率的两层视角，经过两种办法别离在保存、中性、达观情形下对国内商场空间进行测算。归纳来看，咱们以为我国雾化电子烟在依据中性情形假定下商场空间在有望达1400-2100亿元，较2021年存在6.1-9.7倍增加空间。

3、HNB商场：日韩领跑全球，我国商场从0到1。（1）商场规划：HNB全球商场规划增速较高，日本在全球商场中占比最高。2020年全球HNB商场规划为207亿美元，YoY+34%，2020年日本/韩国/东欧/西欧商场规划别离占比43%/8%/21%/20%。全球HNB品类浸透率仅为2.4%，其间日本/韩国/东欧/西欧的HNB浸透率别离为21.3%/9.7%/6.8%/2.3%，未来空间较大；（2）中期测算：依据假定咱们测算得到2025年、2030年的全球HNB商场规划别离为711亿美元和1639亿美元，全球HNB品类浸透率别离为7.0%和14.2%。咱们假定2025年、2030年我国HNB品类浸透率别离为8%和15%，测算得到2025年、2030年我国HNB商场规划别离为1602亿元和3417亿元；（3）长时刻空间：若以日本商场开展为参照，中性情境下我国HNB商场空间在4600-6200亿元。

4、烟草薄片商场：HNB高频耗材，依据假定长时刻HNB 薄片空间有望超350亿元。（1）需求量：HNB烟草薄片及香精用量及重要性远超卷烟。烟草薄片在HNB的运用量能够到达传统卷烟的9倍左右，而HNB烟草薄片中的香精增加量能够到达2.5%左右，为传统卷烟的十数倍；（2）中期测算：连续前文全球和我国HNB商场规划测算成果，咱们预算2025年全球烟草薄片商场规划有望超540亿元（卷烟275亿元+HNB 271亿元），我国烟草薄片商场有望超360亿元（卷烟270亿元+HNB 96亿元）；（3）长时刻空间：咱们以2020年卷烟商场规划为基数，若参阅日本HNB品类浸透率及全球烟草龙头无烟转型趋势进行测算，以为在HNB品类浸透率24%、薄片单价300元/Kg情形下，我国未来HNB带来的烟草薄片商场空间（不含卷烟）有望超越440亿元。

5、组成尼古丁商场：国内仅能运用提取烟碱，海外商场前景宽广。尼古丁俗称烟碱，运用场景宽广，组成尼古丁较提取尼古丁更优。2021年12月发布《电子烟办理办法（征求意见稿）》规则我国仅能运用烟草中提取的烟碱，组成尼古丁首要为出口供给。（1）规划测算：依据假定咱们测算2025年海外商场雾化、HNB带来的尼古丁需求总量有望超越1100万吨（雾化881万吨+HNB280万吨）；（2）需求空间测算：若参阅美国商场，在40%海外烟民雾化烟浸透率以及5.8天的单用户均匀换单周期的情形假定下，以为海外雾化电子烟（不包括HNB）尼古丁需求空间有望超1100亿吨。

6、烟具商场：HNB、雾化烟具长时刻空间或超230、70亿元。我国雾化、HNB烟具商场空间宽广，估计中性情形下，HNB烟具商场空间在188-300亿元，我国雾化烟用具商场空间为63.8-76.4亿元。

危险提示

商场空间测算依据假定或特定情境存在差错、规则细则出台不及预期、职业竞赛加重。