海通证券姜超：繁荣与逆转 居上海正规股票配资平台民加杠杆能换来新周期吗？

海通证券姜超：昌盛与反转居民加杠杆能换来新周期吗？

观念

上星期美欧日股市反弹，韩印港股市遍及上涨，油价反弹黄金回落，金属价格上升，国内股债齐跌。

曩昔一周，国内外本钱商场走势再度呈现了巨大的反差。美股又一次创出前史新高，而国内A股呈现了显着的回调。而这一分解在9月份今后就初现端倪，曩昔3个月海外股市遍及大涨，而A股则是在持续盘整。

咱们以为，主因仍在于经济底子面的差异。日本11月制造业PMI升至53.8，为3年半的新高；欧元区11月制造业PMI升至60，为17年新高；美国11月Markit制造业PMI略降至53.8，但仍然坐落曩昔3年的峰值区域。相比之下我国10月制造业PMI回落至51.6，现已低于16年11月水平，而11月以来的发电、粗钢产量等出产数据大幅下滑，预示11月我国制造业PMI或持续回落。

事实上，国内经济从头步入下行通道现已得到越来越多的数据印证。比方克强指数中的两大什物方针，一个是咱们此前说到的铁路货运量增速，7月时还高达17.7%，10月的最新数据是4.8%，创下16年9月以来的最低值；另一个是发电量增速，8月还高达8.6%，10月仅为2.5%，创下16年7月以来的最低值，而11月的发电量增速或将从头归零。

而国内经济下行的底子原因，仍是在于去杠杆导致的总需求再度下滑，尤其是地产商场的减速。由于借款利率的持续上升，房地产出售在9、10两月呈现了接连两月的负增加，地产新开工在10月增速转负，地产出资增速也在10月大幅下滑。而国内利率的大幅上升导致公民币在3季度大幅增值，也使得近期出口增速显着承压。

回忆09年以来，我国经济经历过3次周期性上升，每一次都是从加杠杆开端，到去杠杆完毕。

第一次是09年-10年，主体是企业部分加杠杆。我国的企业部分在08年曾经的每年新增融资只要2万亿左右，到了09年就激增至7万亿，到10年激增至10万亿。企业部分融资的激增推进了企业制造业出资实践增速的大幅上升，并拉动了经济在09-10年的短期反弹，可是好景不长，11年今后企业部分就开端受产能过剩的困扰，开端了绵长的去产能之路，而经济也在11年今后从头下滑。

第2次是12年-13年，主体是政府部分加杠杆。当年政府首要是经过信任从银行融资，而信任借款增速在12年头只要18%，到13年中期上升到了100%以上。与之相应，政府基建出资实践增速从12年头的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年经济短期企稳的重要动力。可是相同好景不长，13年下半年政府开端整治非标融资，14年今后的经济开端从头下滑。

而第三次是16-17年，主体是居民部分加杠杆。15年的居民新增总借款为4.6万亿，到16年上升到7万亿，17年估计会到达8万亿。而全民举债推进我国地产商场进入一轮超级昌盛周期，15年的地产出售金额仅为8.7万亿，而17年估计会到达13.2万亿，累计增加超越50%。而地产出售的好转也拉动了地产出资增速在曩昔两年的上升，是这一轮经济企稳上升的重要动力。

可是，居民杠杆率上升的太快了。15年的居民部分消费借款增速只要18%，到17年上半年上升到33%。而17年2季度今后居民中长期消费贷开端减速，但短期消费贷增速在17年10月飙升至41%，增速比17年头的20%翻了一倍。因此，本年2、3季度的三四线城市地产昌盛来自于全民加杠杆，尤其是短期消费贷，没有典当、期限又短，这其实是十分危险的行为，也引发了监管组织的高度重视。

而从17年7月份的全国金融会议开端，政府就清晰把去杠杆作为未来的首要方针方向，并且提出首要的合作手法便是操控钱银总量。而金融安稳委员会的正式建立，央行发布的资管监管新规，其实都是对金融严监管的执行，其方针便是操控钱银在表外的空转，成果必定是钱银增速的回落，以及利率的居高难下。

在高利率的环境下，居民的举债行为显得极端非理性。比照15年4季度，其时的10年期国债利率仅为3%，房贷利率仅为4.7%，全国房价还没涨，全国居民每个月仅借款2900亿。而到了两年之后的17年3季度，10年期国债利率上升到了3.6%，房贷利率到达5%，全国一二三四线房价现已遍及大涨，全国居民每个月借款到达6525亿！两年前房价廉价，利率低的时分咱们不怎么借款，现在房价大涨，利率高的时分咱们拼命借款，这不是显得很诙谐吗？

而居民部分加杠杆一旦开端反转，地产商场注定压力山大。到了17年10月份，10年期国债利率到达3.9%，全国首套房贷利率到达5.3%，当月的居民部分借款下降到了4500亿。而11月的10年期国债利率一度到达4%，考虑到国债能够革除25%的所得税，并且不占用银行任何本钱，与之匹配的房贷利率应该在5.5%-6%的水平。假如未来房贷利率持续上升，那么4000亿左右的居民月均信贷或是常态，而18年的居民部分借款或许会比17年削减2万亿以上，考虑到现在咱们买房一半资金靠借款，这就意味着18年地产商场出售额的同比降幅或许超越20%。

曩昔一年，企业赢利增速呈现了显着改进，这一方面归功于供应侧变革的奉献，咱们削减了过剩产能，推进了PPI由负转正。可是咱们调查了曩昔10多年的工业企业赢利增速和PPI的联系，发现这两者的关联度并不严密。反倒是地产出资增速的走势，和工业企业赢利增速高度相关。因此，咱们以为这一轮经济的周期上升仍然是加杠杆的地产周期，并非是新周期。咱们热捧的白酒、家电、银行、地产，无一不是获益于地产昌盛。

可是，年代真的变了，未来我国真的不需求盖这么多房子。2010年曾经，我国每年新增年青人口1000多万，新增乡村进城人口约2000万，所以咱们每年要造1000多万套房子满意他们的底子需求。可是现在咱们每年新增年青人口为负，即便是还有2000万乡村人口进城，每年盖1000万套房子就够了，而本年咱们卖了17亿平米产品房，差不多等于2000万套房子。

在人口盈利的年代，年青人的首要需求是房子和轿车，人口盈利和城市化是曩昔30年工业化的底子动力。可是咱们的年青人现已变少了，未来他们需求的不是更多的房子、车子，而是更好的房子、车子，比方说能够廉价购买和租借、不会被随意拆迁的房子，更清洁环保的轿车，这便是消费晋级。而老年人需求更多的医疗、养老服务，二胎铺开今后小孩需求更好的教育，能够让咱们定心托付的幼儿园和中小学。十九大提出未来社会的首要矛盾之一是公民对美好生活的寻求，其实便是消费转型晋级的需求，而这不是靠盖更多的房子能够处理的。消费晋级需求的是企业立异，医疗、教育需求大力发展服务业，尤其是要铺开对服务业准入门槛的约束，经过竞赛进步服务业薪酬和服务质量。因此，咱们不信任靠举债买房就能换来新周期，经济新周期靠的是立异、靠的是进步功率，这需求经过更大力度的变革开放来完成。

咱们信任，未来会坚持不懈去杠杆，按捺地产泡沫。一起也会大力补短板，进步经济的功率。这样尽管会有短期阵痛，但只要这样才有愈加光亮的未来。

一、经济：铁路货运新低

1）工业持续下滑。11月前24天的6大电厂发电耗煤同比增速大约在0%左右，比10月的16.5%大幅下滑，预示11月发电量增速或降至零增。11月上旬全国粗钢产量同比增加1.1%，低于10月的2.3%。均预示11月工业增速持续下行。

2）地产出售仍低。11月以来，首要37城地产销量降幅比10月略有收窄，但仍在-12%。受上一年同期一二线城市调控加码影响，一二线城市销量降幅有望持续改进，但占比70%的三四线以下城市销量在上一年11月今后大幅走高，未来或将持续下滑。

3）铁路货运新低。10月铁路货运量增速降至4.8%，远低于7月时17.7%的增速，创下近14个月的新低。曩昔每一轮经济的上升均随同铁路货运量增速的大幅上升，而当时铁路货运量增速大幅下滑，早年史经验看预示经济增速现已进入下行通道。

二、物价：年底通胀趋降

1）食物价格反弹。上星期菜价下降、禽价肉价上涨，食物价格小幅反弹0.5%。

2）11月CPI回落。11月以来商务部、统计局食物价格环比涨幅分别为0、-0.6%，猜测11月食物价格环涨0%，11月CPI小幅降至1.8%。

3）PPI涨幅回落。11月以来钢价、油价上涨，煤价回落，截止现在11月港口期货生资价格环涨0.4%，猜测11月PPI环涨0.3%，11月PPI同比涨幅回落至5.6%。

4）年底通胀趋降。进入11月以来，由于采暖季限产的发动，钢价持续上涨，但煤价、有色金属价格和橡胶价格均呈现跌落，原因是下流地产出售下滑影响产品需求，因此PPI环比涨幅有望显着回落，加之上一年同期的高基数效应，年底CPI和PPI等通胀方针都有望见顶回落。

三、流动性：央行削峰填谷

1）利首先升后降。上星期R007均值上升19BP至3.69%，R001均值上升6BP至2.97%。DR007下降2bp至2.91%，DR001上升2bp至2.82%。一周钱银利首先升后降。

2）央行大幅投进。上星期逆回购投进7900亿，逆回购到期6400亿，国库现金定存到期回笼800亿，公开商场净投进700亿，11月以来净投进钱银4680亿。

3）汇率短期上升。上星期美元指数大幅跌落，公民币兑美元反弹，在岸、离岸公民币汇率均上升至6.6。

4）央行削峰填谷。自央行10月27日发动63天逆回购以来，曩昔一个月央行累计净投进7000亿钱银，其间6000亿来自63天逆回购。10月商场流动性的趋紧部分源于金融监管预期，但也有部分源于当月财务缴款近万亿，但12月财务将放款将超万亿，这意味着12月流动性有望显着改进。

四、方针：地产调控不放松

1）地产调控不放松。近来，住建部等三部分举行部分省市房地产作业座谈会，指出房地产调控需坚持方针的接连性安稳性，坚持调控方针不动摇、力度不放松，不能有任何“喘口气、歇歇脚”的想法。

2）PPP监管加强。国资委近来正式印发《关于加强中心企业PPP事务危险管控的告诉》，从强化集团管控、严厉准入条件、严厉规划操控等六方面来防备央企参加PPP的经营危险。《告诉》要求，各中心企业对PPP事务实施总量管控，从严设定PPP事务规划上限避免过度推高杠杆水平。

3）自贸港研讨申报。到现在，已有包含上海、浙江、辽宁、福建、广东等多地发动研讨申报自由贸易港，不少地方都已是自贸试验区，按照打造自贸试验区晋级版的思路研讨探究。

五、海外：美联储忧虑低通胀，欧洲经济持续向好

1）美联储忧虑低通胀。11月会议纪要显现，多位官员以为“近期”加息或许有保证；少量官员因通胀疲软对立近期加息；官员们忧虑金融失衡，一旦商场价格失控或许危及经济。会议纪要显现，大部分与会者仍信任，劳动力商场供应更严重最终将推升通胀。但多人以为，美国通胀低于2%的时刻有或许比他们现在估计得久。

2）美国感恩节线上出售微弱。上星期美国“黑色星期五”促销大季降临，尽管扣头力度不如早年，但依据AdobeSystems的数据显现，线上出售激增18%。全美零售联合会估计本年11月和12月的出售额将增加4%至6820亿美元，成为自2014年以来出售额最微弱的一季。

3）欧洲经济持续向好。上星期五发布的欧元区11月制造业PMI初值为60，为2000年4月以来新高。11月服务业PMI为6个月新高；欧元区11月归纳PMI初值也高于预期和前值。数据微弱表现在对机械设备需求激增；商业活动具有很多新订单，其间包含制造业出口出售的大幅增加。

4）德拉吉表明欧洲通胀仍低迷。欧洲央行行长德拉吉供认欧元区经济扩张稳健，但仍着重通胀上升乏力，以为有必要坚持显着宽松。德拉吉指出，本年10月，欧元区全体通胀率为1.4%，估计本年底明年头还会由于能源价格疲软而暂时下降。

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